Учась в колледже, а потом в аспирантуре, я ненавидел теорию. Абстрактные понятия, влетая в одно мое ухо, сразу же вылетали из другого, если я не мог закрепить их в голове с помощью конкретных наглядных примеров. В аспирантуре я изучал политологию и познакомился с идеями многих великих политических мыслителей, таких как Макс Вебер, Карл Маркс и Эмиль Дюркгейм, но не могу сказать, что это мне нравилось (разумеется, исключение составлял лишь Йозеф Шумпетер с его «созидательным разрушением»). Зато мне нравилось читать книги, где разбирались различные практические факты и свидетельства, из которых потом вырисовывались определенные теории. И сейчас, оглядываясь назад, я понимаю, что это во многом способствовало моему выбору профессии биржевого аналитика, которому тоже приходится двигаться снизу вверх, от частного к общему, выводить из суммы фактов некую объединяющую их теорию.
В этой главе я намерен собрать воедино все идеи в отношении экономических рвов, которые были изложены в предыдущих главах, и подвергнуть их практической проверке на примере пяти компаний, двигаясь от конкретных фактов к их теоретическому обоснованию. В конце концов, именно так и вы будете применять идеи из этой книги в своей инвестиционной практике. Предположим, вы прочитали в журнале о какой- то компании, услышали о ней от своего инвестиционного менеджера или от коллеги и заинтересовались ею настолько, что решили провести собственное расследование. Именно поэтому для разбора я выбрал компанию примерно так же, как выбирал бы их любой другой инвестор: полистал несколько последних номеров журналов «Fortune» и «Barron's» и взял оттуда пять первых, о которых были особенно благоприятные отзывы.
В таблице на странице 183 представлен трехступенчатый процесс, который я буду использовать для определения того, обладает ли компания экономическим рвом. На первом этапе зададимся вопросом, насколько велика была рентабельность капитала компании в прошлом? Изучая это, старайтесь узнать показатели рентабельности капитала за как можно более долгий период времени, чтобы неудачно сложившийся год или два не дисквалифицировали компанию, защищенную рвом, в ваших глазах. (На сайте Morningstar.com вы можете бесплатно получить финансовые данные по каждой компании за последние 10 лет.)
Если прошлые показатели компании неутешительны и ничто не говорит за то, что в будущем ситуация кардинально изменится, значит, рва нет. В конце концов, конкурентное преимущество должно находить отражение в цифрах, и на фирму, не сумевшую (пусть даже еще пока) продемонстрировать свою способность эффективно использовать имеющийся в ее распоряжении капитал, возлагать надежды не следует. Например исключено, что у компании, не радовавшей глаз цифрами в прошлом, лучшие дни еще впереди, но такой оптимизм должен подкрепляться существенными позитивными сдвигами в экономических основах бизнеса. Такое случается, и вы можете заработать кучу денег, выявив компанию, структурно изменившуюся к лучшему. Но такие случаи надо отнести к числу исключительных.
Таким образом, отсутствие свидетельств о высокой рентабельности капитала равносильно отсутствию экономического рва. А вот если прошлые показатели рентабельности хорошие, наша задача только усложняется. Второй этап процесса состоит в идентификации конкурентного преимущества, то есть выяснении вопроса о том, каким образом компании удается отбиваться от конкурентов и поддерживать такую высокую рентабельность капитала. В конце концов, вполне возможен вариант, что компания с хорошими финансовыми показателями не защищена экономическим рвом, поскольку нет никаких серьезных оснований рассчитывать на то, что эти высокие прибыли сохранятся и в будущем. Если не задумываться о том, по каким причинам прежние высокие прибыли должны оставаться такими и в дальнейшем, это все равно что водить машину, глядя в зеркало заднего вида. Вспомните, что мы говорили о магазинах и ресторанах: издержки перехода для потребителей исключительно малы, поэтому компаниям, чтобы защитить себя рвом, нужно иметь масштабы, прочно утвердившийся бренд или какое-то иное устойчивое конкурентное преимущество. Без такого преимущества высокие прибыли могут очень быстро улетучиться. В истории можно найти множество примеров того, как популярные поначалу магазины и рестораны банкротились уже через несколько лет.
Процесс исследования рвов
Вот на этом втором этапе нам и понадобятся все инструменты анализа конкурентоспособности. Есть ли у компании популярная торговая марка? А патенты? Трудно ли потребителям переключиться на продукцию конкурирующих фирм? Отличается ли компания устойчиво низкими затратами? Извлекает ли она выгоду из сетевой экономики? Грозят ли ей технологическое отставание или резкие перемены в отраслевой экономике? И так далее.
Если мы обнаружили какие-то свидетельства конкурентного преимущества, переходим к третьему этапу и пытаемся понять, насколько надежным оно может быть. Некоторые вполне реальные рвы могут в скором времени исчезнуть, но если ров достаточно широк, у нас есть все основания рассчитывать на высокую рентабельность капитала на многие годы вперед. Разумеется, оценки такого рода всегда весьма субъективны, поэтому я не рекомендую чрезмерно углубляться в детали. У нас в «Morningstar» принято делить компании всего лишь на три категории: широкий ров, узкий ров и нет рва. В нижеследующих примерах я буду придерживаться такой же классификации.
Ну а теперь перейдем от теории к практике.
Охота за рвами
Наш первый пример — «Deere & Company», изготовитель сельскохозяйственной и строительной техники. Как видно из таблицы на странице 187, последние десять лет рентабельность капитала «Deere» была довольно высокой, если не считать досадного спада в период с 1999 по 2002 год. Сельское хозяйство — циклический бизнес, так что этот спад не должен слишком беспокоить. Вот если бы компания продавала продукцию, имеющую более устойчивый спрос (например сыр или пиво), тогда причины этого неожиданного снижения рентабельности требовали бы отдельного расследования. Как бы то ни было, основываясь на цифрах, можно предположить, что компания «Deere» защищена рвом.
Теперь наступает черед анализа конкурентоспособности. Какие особенности «Deere» позволяют ей поддерживать устойчиво высокую рентабельность капитала и насколько вероятно сохранение больших прибылей в будущем? Что касается бренда, то он явно идет на пользу компании. Она существует уже 170 лет, и фермеры, пользующиеся этой маркой, как правило, сохраняют ей верность. Однако те, кто пользуется продукцией конкурирующих марок — «Case Construction Equipment» и «New Holland», — тоже им верны, так что это еще не конец истории.
