Как начинался долговой суперцикл?
Стабильность порождает нестабильность, а успех таит в себе зерна неудач. Экономический тренд сначала устраивает вас, а потом доставляет неприятности. На данный момент ссудный процент для правительства мало отличается от нуля и достиг своего исторического минимума. Европейский центральный банк (ECB) удерживает его на уровне 1 %, а ФРС – на уровне 0,25 %. Банк Японии кредитует правительство под 0,1 %, банк Англии – под 0,5 %. Все ведущие банки мира опасаются дефляции. Как переменились времена! Если перевести часы на 1980 г., то мы увидим, что большинство банков устанавливали ссудный процент до 20 %, поскольку все боялись инфляции. История о том, как ссудный процент скатился с 20 до 0 %, представляет собой настоящий анекдот. Низкий процент вызывал обманчивое чувство уверенности. Можно было делать все новые и новые долги под все более низкие ставки, и в конце концов эта пирамида достигала такой высоты, что люди теряли возможность выплачивать взятые кредиты.
В 1980 г. наиболее развитые страны мира страдали от инфляции, возникшей в результате избыточно либеральной монетарной и налоговой политики. Это длилось более 15 лет. Усугубило ситуацию и то, что многие работники попали в спираль «цены-зарплата». Попросту говоря, если цены росли, заработная плата повышалась автоматически. Если повышалась зарплата, работодатели поднимали и цены на продукты, стремясь компенсировать увеличившиеся расходы на оплату труда. Более высокие цены обусловливали рост заработной платы, что, в свою очередь, приводило к дальнейшему росту цен. Все это напоминало бег по кругу.
Через десять лет массированных потребительских расходов и займов в сочетании с либеральным денежным обращением центральные банки и правительства наконец-то обрели новый символ веры. США, Великобритания и ряд европейских стран достигли договоренности с профсоюзами, разорвав порочный круг «цены-зарплата»; многие банкиры вроде Пола Волкера продемонстрировали готовность повышать ставки процента для предотвращения инфляции. Последнюю удалось подавить, а вместе с ней упали и процентные ставки. Как показано на рис. 1.2, с 1980 по 2010 г. доходность десятилетних облигаций США снизились с 16 до 3 %.
Рис. 1.2. Динамика доходности десятилетних облигаций США
Источник: Bloomberg, Variant Perception
Когда снижаются процентные ставки, уменьшается стоимость заемного капитала. Становится проще выплачивать ежемесячные проценты. При прочих равных условиях выплачивать ипотеку, взятую под 3 % годовых, намного проще, чем при 8 % годовых. Это означает, что можно позволить себе более крупный заем и купить более дорогой дом.
Динамика снижения процентных ставок и доходности по облигациям почти зеркально отражает рост заимствований (рис. 1.3). Задолженность растет гораздо быстрее, чем ВВП. На сегодня совокупная задолженность возросла со 140 до почти 370 % от ВВП.
Рис. 1.3. Суммарная нефинансовая задолженность США в сравнении с доходностью 10-летних облигаций
Источник: Bloomberg, Variant Perception
На рис. 1.4 представлена задолженность в США как процент от ВВП по видам долга: государственный долг, долги компаний Fannie Mae и Freddie Mac, долги банковского сектора, обеспеченные активами ценные бумаги (ABS), долг домохозяйств и задолженность по ипотеке.
Возможно, текущая задолженность на рис. 1.4 несколько завышена в результате ее секьюритизации, позволяющей показывать одну и ту же задолженность в составе нескольких видов. Некоторые экономисты доказывают, что задолженность Fannie Mae и Freddie Mac, банковского сектора и ABS не следует включать в общую сумму. Задолженность банковского сектора, или секьюритизованный долг, скорее всего, будет отражена в составе нефинансовой задолженности, после того как банки выдадут полученные в результате ее продажи средства в виде кредитов.
Рис. 1.4. Отношение задолженности к ВВП в США за период после 1929 г.
Источник: Deutsche Bank, Bloomberg, BEA, Federal Reserve
На рис. 1.5 возможный двойной счет исключен; в результате мы видим, что вернулись примерно к уровню задолженности 1929 г. При этом в 1935 г. отношение задолженности к ВВП резко возросло не из-за ее увеличения, а по причине снижения объема ВВП.
Рис. 1.5. Задолженность в США (за исключением банковской, финансируемой государством и задолженности ABS)
Источник: Deutsche Bank, Bloomberg, BEA, Federal Reserve
Какие из этих показателей правильны? На самом деле это не так уж важно. Не имеет значения, какому графику вы доверяете больше, все равно общая сумма задолженности колоссальна и значительная ее часть будет выплачиваться долларами, существенно обесцененными по сравнению с 2011 г. Это характерно не только для США. Приведенные далее графики подтверждают, что такая ситуация типична для многих развитых стран мира. Например, посмотрим на рис. 1.6, где показан долг стран «Большой семерки». Картина ужасающая и потрясающая своей нестабильностью. В 1950 г. страны «Большой семерки» рассчитывались с колоссальными долгами военного времени. Но сейчас войны нет, как нет и тех вариантов выхода из ситуации, которые были тогда. В то время страны «Большой семерки» сократили военные расходы, провели регулируемую инфляцию национальных валют и таким образом решили проблему.
Рис. 1.6. Великая долговая петля (долг стран «Большой семерки» после глобального финансового кризиса)
Источник: IMF, Independent Strategy
Здравый смысл подсказывает, что ваш долг не может вечно расти быстрее ваших доходов, и на определенном этапе его погашение становится невозможным в связи с колоссальностью накопленной суммы. Все ответственные родители учат детей не допускать нагромождения долгов, превышающих их доходы. И лишь ФРС и конгресс по своей глупости не могут этого понять. Однако громада задолженности накопилась не только в результате снижения процентных ставок. Посодействовала также либеральная монетарная политика, а дерегулирование и финансовые новации казались прекрасным оправданием. С конца 1980-х гг. и до нашего времени монетарная политика оставалась чрезмерно либеральной. ФРС и центральные банки считали ее и низкие темпы инфляции синонимами. Последние стали их главной целью. Но регуляторная политика потерпела крах. В 1989 г. рухнула Берлинская стена, а Индия и Китай включились в глобальную торговлю, в результате чего мировой рынок трудовых ресурсов значительно расширился. Китай производил все более дешевые потребительские товары, скупая при этом все большие объемы биржевых продуктов – нефти, меди и свинца. Цены на потребительские товары снизились, в то время как на биржевые, наоборот, выросли, посылая обманчивые сигналы центральным банкам. ФРС в первую очередь обращает внимание на базовый индекс инфляции (без учета наиболее волатильных в ценовом отношении продовольственных товаров и энергоносителей), а не на индекс цен потребительской корзины (куда продовольственные товары и энергоносители включены). При этом динамика цен большей части потребительских товаров влияет на базовый индекс, а динамика цен биржевых товаров – на индекс цен потребительской корзины. Если базовый индекс инфляции снижается, ФРС считает, что монетарная политика вполне адекватна. Устойчивый индекс инфляции является одним из условий стабильности экономики. Но в этом случае денежная масса и объем кредитов растут слишком быстро, что приводит к росту цен на активы и появлению среди них «мыльных пузырей» (сначала таковыми стали государственные ценные бумаги, потом недвижимость). Но этот процесс не влияет на индекс потребительских цен. Никто особенно не жаловался, когда повышались цены на их дома. ФРС проигнорировала разбухание «мыльного пузыря» цен на недвижимость, а кое-кто даже отрицал этот факт. В результате никаких регуляторных мер принято не было. ФРС не только на редкость беспечно отнеслась к инфляции, но и сочла рост ликвидности лучшим лекарством от кризиса. Такая позиция возобладала после того, как управлять ФРС стал Алан Гринспен. 11 августа 1987 г. он сменил Пола Волкера на посту председателя Совета управляющих ФРС. Буквально через два месяца разразился кризис фондового рынка. Сразу после этого Гринспен заявил, что ФРС «сегодня подтвердила свою готовность стать источником повышения ликвидности для поддержки финансовой системы и экономики в целом». С тех пор эти слова стали девизом деятельности ФРС. Заметьте, мы отнюдь не критикуем Гринспена за поддержку ликвидности финансовой системы в период фондового кризиса 1987 г. Тогда это было правильным решением. Поддержание ликвидности – один из основных инструментов ФРС в деле регулирования экономики. Как говорят, если из инструментов у тебя есть только молоток, все проблемы похожи на гвозди. Бывают времена, когда ликвидность становится основной проблемой, а бывают, когда это второстепенный вопрос. После того как лопнул «мыльный пузырь» индекса высокотехнологичных компаний NASDAQ, Гринспен и Бернанке снизили процентную ставку до 1 % и слишком долго удерживали ее на этом уровне. Все игроки финансового рынка усвоили правило: «Бери взаймы и рискуй – в случае чего ФРС тебя подстрахует». Именно Гринспену принадлежит знаменитая идея о том, что ФРС должна быть готова в любой момент добавить ликвидности в экономику, хотя рынки находятся в депрессивном состоянии. Решение о снижении процентной ставки до 1 % стало последней каплей. После краха NASDAQ ФРС испугалась, что повторится история с японским «мыльным пузырем» 1990-х, и все закончится дефляцией. Тогда было принято решение: «Японский опыт позволил нам понять, что если темпы инфляции и процентные ставки падают до нуля и возрастает риск дефляции, то как монетарные, так и налоговые рычаги должны использоваться гораздо активнее, чем предполагалось исходя из первоначальных прогнозов инфляции и экономической активности»2.
