БВ – Это Япония. Как насчет рынка в США?
ДС – Перспективы неплохие и становятся все лучше и лучше.
БВ – Разрешите мне спросить вас о роли взаимных сберегательных фондов в США.
ДС – Во взаимные фонды было вложено больше денег, чем когда-либо ранее. Индустрия взаимных фондов выросла с 50 млрд. долл. в 1950-х гг. до 2 трлн. долл. Индивидуальные инвесторы с 1990 г. проявили огромную активность.
БВ – Но многие из них недостаточно хорошо информированы. Многие из них наивны и неопытны, но они до сих пор не сталкивались с негативным опытом. В каждом рыночном цикле существуют перегибы, и этот перегиб начинает сейчас создаваться. Как вы можете объяснить этот перегиб в рамках вашей теории?
ДС – Это весьма очевидный случай потенциальной схемы подъема и спада. Вы можете добавить к этому возможность переходить из фондов одного вида в другие в короткие сроки, например можно перейти из инвестиционно-страховых фондов в фонды вложений в краткосрочные долговые обязательства с помощью одного телефонного звонка. Огромный приток денежных средств был вызван падением процентных ставок, которые сократили доход, получаемый при вложениях в фонды краткосрочных долговых обязательств и банковские депозитные сертификаты. Многие покупатели акций взаимных фондов – новички на фондовом рынке и не полностью осознают связанный с этим риск. Сейчас, когда процентные ставки вновь выросли, инвесторы имеют возможность снова вернуться к вложениям в фонды краткосрочных долговых обязательств. С одной стороны, акции перестали расти вследствие роста процентных ставок, а с другой стороны, доход от вложений в фонды краткосрочных долговых обязательств поднялся. Безусловно, это был подъем, и, следовательно, существует возможность спада. Но необходимо помнить, что в ходе событий ничто не определено жестко, поэтому за подъемом не обязательно следует спад. Необходимо некоторое провоцирующее событие. Вполне возможно, что обратного ускорения, типичного для спада, не возникнет; этот избыток мог, вероятно, быть компенсирован в результате постепенного перехода средств из одних фондов в другие на фоне предполагаемого экономического роста.
Но вы абсолютно правы, считая этот момент опасным в настоящее время. Можно также указать на Fidelity Fund или, более конкретно, на Magellan Fund как на эпицентр событий, точно так же, как Morgan Guaranty и Citibank были в самом центре «классической» смены подъема спадом в период с 1972 по 1974 г.
Но риск, представляемый Magellan Fund, уже стал общеизвестным; мало вероятно, что он застанет рынок врасплох. Это не значит, что процесс в обратном невозможен. Некоторые весьма значительные события могли быть четко спрогнозированы, и тем не менее они произошли, как, например, вторая мировая война или международный долговой кризис 1982г. Подобный кризис назревает на возникающих рынках. К концу бума 1994 г. значительная часть средств, поступающих в инвестиционные фонды, вероятно, четверть этого объема, поступила в фонды, действующие на возникающих рынках. Возникающие рынки, по определению, более узкие и менее специализированные, и относительный вес американских взаимных фондов стал, соответственно, больше. Процесс уже начался, и, по-моему, он будет продолжаться довольно долго. Он был ускорен кризисом в Мексике. Что касается внутреннего фондового рынка, я менее уверен в возможности спада, поскольку не могу сказать, что именно могло бы его вызвать. Тем не менее мексиканский кризис продлил подъем рынка.
БВ – Мексиканская ситуация кажется похожей на классическую последовательность подъема и спада. Один из аспектов ее заключается в том, что большое количество людей, делавших крупные инвестиции в Мексике, даже не осознавали, что курс валюты был катастрофически завышенным. Поясните мексиканскую ситуацию и, что более важно, ее значение для возникающих рынков вообще и даже для более зрелых рынков.
ДС – Иностранные инвестиции обычно следуют за сменой подъемов и спадов. Я занимался иностранными инвестициями с самого начала своей карьеры и видел много подобных циклов. Я давно пришел к заключению, что иностранные инвесторы, действующие толпой, всегда идут неверным путем. Это применимо к американским инвесторам, покупавшим в конце 1950-х – начале 1960-х гг. европейские ценные бумаги, – это закончилось печально с введением в 1962 г. налога, уравнивающего процентные ставки. Это также оказалось верно по отношению к американским организациям, приобретавшим японские ценные бумаги, что, как оказалось в 1972 г., также было ошибкой. Это верно по отношению к японским организациям, делавшим инвестиции за рубежом в конце 1980-х – начале 1990-х гг. Репатриация этих средств несет ответственность за рост курса иены в 1994 г. И это определенно верно по отношению к глобальной мании инвестиций, которая достигла кульминации в декабре 1994 г. Это самый крупный бум иностранных инвестиций, с которым я когда-либо сталкивался, и соответствующий спад, вероятно, будет столь же значительным. Это ближайший аналог 1929 г., с которым я в своей жизни сталкивался.
БВ – Вы хотите сказать, что Мексика будет первой рухнувшей стеной этого карточного домика и за ней последуют многие другие?
ДС – Это определенно вызовет отклики, особенно в Латинской Америке. Размер ущерба трудно оценить, он должен быть довольно значительным как в реальном мире, так и на финансовых рынках. С моей точки зрения, это легко может привести к краху не только международной финансовой системы, но также и системы международной торговли.
БВ – Почему инвесторы были захвачены врасплох событиями в Мексике? Ведь эта проблема могла развиваться в течение нескольких лет?
ДС – Это определенно можно было предсказать уже начиная с начала 1994 г. РудиДорнбуш, профессор Массачусетского технологического института (М1Т), который фактически был учителем технократов, управлявших Мексикой, довольно ясно заявил еще в феврале 1994 г., что Мексике необходима девальвация.
БВ – Но его предложение проигнорировали, и рынок продолжал показывать улучшающиеся результаты, и инвесторы сохраняли все то же высокомерно-уверенное отношение к Мексике, которое у них было к начавшемуся в конце 1960-х гг. росту акций.
ДС – По прошествий времени это объяснить довольно легко. Мексика хотела, чтобы Североамериканское соглашение о свободной торговле (NAFTA) было принято. И создание большого торгового дефицита было хорошим способом получения поддержки внутри США для одобрения NAFTA. Затем наступили выборы в Мексике, Мексика стала более демократичной, чем она была в прошлом, но выборы не были окончательными. Предыдущий президент, Мигель де ла Мадрид, мог позволить себе принимать любые непопулярные меры до передачи власти Салинасу, поскольку, как вы знаете, избрание Салинаса широко расценивалось как фальсификация. Но в период правления Салинаса демократия показала свою неприятную сторону, и Салинас опасался, что может повредить шансам своего преемника, если проведет девальвацию национальной валюты перед выборами. Вы помните, что в январе 1994 г. в Чиапасе произошли волнения, а кандидат в президенты, Коло-сио, был убит. Политическая ситуация в Мексике была весьма нестабильной, и чувствовалось, что девальвация может оказать негативное воздействие на исход выборов. После выборов и до передачи своих полномочий Салинас мог и должен был провести девальвацию, но он был занят получением места главы Всемирной организации торговли (World Trade Organization), поэтому он не хотел загружать себя дополнительно. И хуже всего то, что те же самые технократы, которые блестяще провели повышение курса валюты, переведя Мексику из числа стран третьего мира в число ведущих стран с помощью международных инвестиций, начали верить в собственное волшебство. Это самое худшее, что может случиться с волшебниками. Они считали, что смогут продолжать поддерживать подъем, хотя расхождение между представлением и реальностью стало слишком значительным. Инвесторы стали опасаться хранить задолженности в национальной валюте; поэтому мексиканское правительство начало привлекать займы в долларах, а не в песо. Это сделало песо еще более уязвимым. Девальвация была проведена слишком поздно, после того как Мексика потеряла все свои резервы в иностранной валюте. Мексика осталась с долларовой задолженностью, которая не изменилась в долларовом выражении, но значительно выросла в песо. Это поставило под удар как бюджетную политику государства, так и платежеспособность частного сектора. Девальвация в 15%, вместо того чтобы оказать корректирующее влияние, ускорила паническое бегство капитала, и затем, в течение одного дня, весь режим обменных курсов был просто сметен. Песо потерял опору и упал на 25% или около того. Это ускорило кризис.
БВ – Слушая вас, я удивляюсь тому, что страны, которые должны были бы иметь наилучший финансовый менеджмент, сталкиваются в итоге с наиболее значительными финансовыми трудностями. Считалось, что в Мексике действовала выдающаяся команда. Вы произвели на меня огромное впечатление тем, что рассказали о Министерстве финансов Японии.
