Быстрый рост международного рынка заимствований привел к созданию новых инновационных финансовых инструментов, новых видов ценных бумаг, предоставляющих свободу выбора валют, срока обращения, получения процентного дохода, возможностей конвертации и досрочного погашения, порядка оплаты и погашения. Возник специальный рынок свопов (swap), основанный на различии в уровнях затрат эмитентов, имеющих разный кредитный рейтинг (кредитный арбитраж).
Сама по себе эмиссия ценных бумаг давно признана важнейшим инструментом долгосрочного финансирования. С появлением секьюритизации у заемщиков расширились возможности по вовлечению ее в процесс новых видов требований. В результате, в дополнение к уже существующим формам привлечения капитала, стали создаваться разнообразные финансовые инновации, которые способствовали усилению процесса замещения традиционного банковского кредитования инструментами денежного рынка и рынка капиталов.
Одной из значимых финансовых инноваций начала 1980-х гг. можно считать становление рынка евронот. В начале 1990-х гг. на фоне усиления конкуренции на кредитном рынке, которая привела к существенному снижению процентной маржи, наблюдался рост спроса на инструменты банковского кредитования. Получение кредита по низким ставкам оказывалось более выгодно по сравнению с выпуском облигационных займов. Растущее многообразие ценных бумаг и диверсификация финансовых рисков, которые распространяются на множество участников характеризуют 2000-е гг. Перекладывание рисков, в том числе на кредитные организации, приняло самые различные формы. Так, широкое распространение получили синдицированные займы, объединяющие множество кредиторов, в том числе страховые компании и пенсионные фонды, а также продажа кредитов на вторичном рынке. Секьюритизация существенно усилила вторичный рынок для кредитов, давая банкам большую гибкость балансовых показателей, а инвесторам – открывая доступ к кредитным рискам.
Переломным для секьюритизации можно считать момент, когда у должников и инвесторов расширились возможности по вовлечению новых видов требований в финансовый оборот. Денежные потоки могли служить обеспечением и источником погашения привлеченных кредитором или инвестором заемных денежных ресурсов. В дополнение к уже существующим формам привлечения капитала в результате происходящих на финансовых рынках изменений создавались многообразные финансовые инновации, которые только усиливали процесс замещения традиционного кредитования инструментами денежного рынка и рынка капиталов. В отличие от финансирования за счет увеличения акционерного капитала или привлечения заемных средств, которое отражается в пассиве баланса, основу секьюритизации составляют выделенные активы.
Секьюритизация значительно повысила существовавшую ранее эффективность рынка еврооблигаций. Активное развитие международного рынка заимствований способствовало появлению большого числа новых, инновационных видов ценных бумаг, которые предоставляли свободу при выборе валют, срока обращения, процентов, возможностей по конвертации и досрочного погашения, а также порядка оплаты и погашения. Становлению рынка секьюритизации во многом послужило развитие операций своп, основанных на различии в уровнях затрат эмитентов, имеющих разный кредитный рейтинг.
Тенденции развития, которые можно было наблюдать на международных финансовых рынках с конца 1970 – начала 1980-х гг., включали в себя дерегулирование, либерализацию, интернационализацию, глобализацию и внедрение новых финансовых инноваций. Стивен Росс предлагает делить финансовые инновации на две основные подгруппы: 1) новые финансовые продукты (финансовые активы и производные инструменты), наилучшим образом отвечающие требованиям времени (учитывающие уровень инфляции и волатильность процентных ставок); 2) стратегии, позволяющие успешно использовать данные финансовые продукты. Внедрение такой инновационной техники, как секьюритизация, о которой пойдет речь в этом пособии, наиболее полно отвечает классификации Стивена Росса. С одной стороны, это механизм финансирования посредством обособления активов и сопряженных с ними рисков для их последующей трансформации в ценные бумаги. C другой – секьюритизация может рассматриваться как финансовый инструмент и новая стратегия финансирования. В контексте глобального развития финансового рынка можно выделить следующие тенденции (рис. 1.1):
• глобализация, способствующая интеграции участников рынка, финансовых инструментов, механизмов торговли ценными бумагами и органов регулирования;
• дезинтермидиация[5] – снижение доли банковского сектора в перераспределении финансовых ресурсов за счет активизации институтов фондового рынка;
• секьюритизация, в широком смысле означающая повышение роли рынка ценных бумаг во всех сегментах финансового рынка.
Рис. 1.1. Тенденции в развитии финансового рынка
Одним из направлений дезинтермедиации стал активный рост числа инвестиционных банков, специализирующихся на управлении эмиссией облигаций и непредоставляющих кредиты заемщикам в качестве основы своей деятельности. Важным шагом в сторону минимизации посредничества банков (desintermediation) стало использование синтетической секьюритизации. Гибкость кредитных деривативов, возможность с их помощью выполнять требования к достаточности капитала, а также важная роль кредитных деривативов в качестве канала доступа к ресурсам фондового рынка позволяют заключить, что синтетическая секьюритизация является вторым гигантским скачком к полному прекращению посредничества банков.
Развитию рынка кредитных деривативов во многом способствовал финансовый кризис 1997–1998 гг., приведший к значительному росту числа дефолтов по внешнему и внутреннему долгу. Как следствие, это вызвало резкое падение стоимости долговых обязательств, что обусловливало необходимость внедрения новых эффективных способов страхования кредитного риска. В настоящее время на рынке кредитных деривативов насчитываются десятки различных финансовых инструментов.
Спустя десять лет, в 2007–2008 гг., произошел обвал высокорискового сегмента американского ипотечного рынка (subprime), последовавшие за этим череда банкротств и национализация ведущих финансовых институтов, казалось бы, должны были серьезно дискредитировать концепцию структурированного финансирования. Страховщики ипотечных ценных бумаг заявили о дефолтах, доверие к ведущим мировым рейтинговым агентствам было подорвано вследствие недооцененных рисков и присвоенных на этой основе рейтингов. «Эпидемия» распространилась и на другие рынки от фондового к реальному сектору экономики, а кризис, начавшийся как кризис ликвидности, приобрел вскоре характер финансово-экономического. Возникла угроза вывода не только активов из сектора жилищного строительства, но и других активов. Большинство программ секьюритизации было просто заморожено, какие-то закрылись на ранней стадии подготовки, концепция была отложена до лучших времен. Кредитные свопы и другие деривативы, об опасности широкого применения которых еще в 2003 г. говорил известный финансист Уоррен Баффет, называя их бомбами с часовым механизмом, действительно оказались грозным финансовым оружием, сокрушившим многие инвестиционные дома и крупнейшие мировые корпорации.
Просроченная задолженность не результат кризисных явлений или временного спада рынка. Это неизбежный результат развития финансовых рынков, роста числа банковских и небанковских услуг. Совершенствование банковской системы выдачи кредитов (жесткие требования к заемщикам, грамотный скоринг клиентов, возможность получения достоверной информации о должнике) дает только снижение количества случаев невозврата и мошенничества.
Это общее семейство видов финансирования, в основе которого лежат выделенные активы и которое включает факторинг, лизинг и проектное финансирование. Особенность данного семейства состоит в том, что оно учитывает специфику потока платежей, порождаемого пулом активов, абстрагируясь от финансово-хозяйственной деятельности предприятия, привлекающего финансирование, а значит отделив риски активов от рисков предприятия. В отличие от обеспеченного кредита обеспечение используется только в случае нарушений условий договора либо в рамках конкурсного производства в отношении кредита, при секьюритизации активов обеспечение передается инвесторам путем фидуциарной уступки в пользу доверенного лица (трасти). При выдаче обеспеченных кредитов права из обеспечения передаются непосредственно банку-кредитору. При секьюритизации права требования и права из обеспечения передаются SPV и специально созданной компании или спецюрлицу трасти, которое распоряжается ими в пользу инвесторов.
