Следующая проблема заключается в том, что, пока кредитные рынки заморожены, необходимость в бюджетном и монетарном стимулировании будет сохраняться. Поддержать полную занятость с помощью надлежащего стимулирования возможно. Но поступать таким образом, не избавившись от кредитного дефицита, — это все равно что подкладывать подушки под лежачего больного, чтобы тот сидел и казался здоровым. Как только вы уберете подпорку, он тут же упадет. Показательным примером может служить Япония начала 1990-х. После того как там случился коллапс фондового рынка и рынка недвижимости, Япония испытывала дефицит на протяжении пятнадцати с лишним лет. В итоге государственный долг превысил годовой ВВП в 1,71 раза.
Более того, пока существует дефицит кредита, мультипликаторы будут меньше, чем могли бы быть. Например, человек, который не может взять кредит, вряд ли купит машину, даже если благодаря щедрой фискальной политике он получит средства, необходимые для первоначального взноса.
Влияние на будущее
Загадка про Шалтая-Болтая появилась задолго до массового распространения детских книжек с картинками. Кто такой Шалтай-Болтай? Яйцо. Поэтому, когда он упал, «вся королевская конница, вся королевская рать» так и не смогли его собрать.
Эта загадка очень хорошо подходит для описания сегодняшнего экономического кризиса. Хрупкий сегмент финансовой системы, производящий и продающий кредиты, тоже упал и разбился. В терминах нашей теории это означает, что исчезло доверие.
Люди стали с подозрением относиться к сделкам, общий объем которых еще недавно составлял триллионы долларов. Просто изменилась история. Теперь она стала историей про «чудодейственный эликсир». Прошлого уже не вернуть.
И все же сложное финансирование, включающее долги, преобразованные в ценные бумаги и деривативы (такие как кредитные дефолтные свопы и другие финансовые фьючерсы), казавшиеся страховкой для этих долговых пакетов, сыграло определенную роль. На протяжении ряда лет оно в значительной степени вытеснило старую систему более или менее прямого кредитования.
Теперь люди надеются, что уцелевшие финансовые структуры из числа депозитных банков, банковских холдинговых компаний, страховых компаний, пенсионных фондов, хедж-фондов, инвестиционных банков и пр. заполнят пустоту, образовавшуюся после внезапного падения Шалтая-Болтая. Мы убеждены — в полном согласии со взглядами Кейнса на задачи макроэкономической политики, — что любую брешь, образовавшуюся в макроэкономике, должно заполнить государство. Оно обязано воссоздать условия для здорового развития капитализма. Именно этой мыслью руководствовались наши предшественники, создавая центральные банки: надо создать такие кредитные условия, при которых будет достигнута полная занятость.
Методы реагирования
С начала кредитного дефицита в августе 2007 г. государство использовало три типа механизмов для активизации кредитования.
Метод 1: Дисконтное окно. ФРС значительно расширила свои дисконтные операции, в особенности за счет специальных форм кредитования[170]. Первой из них была система срочных аукционов (Term Auction Facility, TAF), позволяющая банкам на торгах получать кредиты ФРС. Примером могут служить два аукциона, проведенные в октябре 2008 г., вслед за крахом Lehman Brothers: на первом было предоставлено $138 миллиардов сроком на 85 дней, на втором — $113 миллиардов на 28 дней[171].
ФРС и министерство финансов также придумали оригинальный способ встряхнуть умирающие кредитные рынки. В ноябре 2008 г. ФРС запустила программу стимулирования кредитования под залог ценных бумаг (Term Asset-Backed Loan Facility, TALF). В рамках TALF выпускаются безоборотные займы, т.е. банки несут по ним ограниченную ответственность. Кроме того, ФРС предлагает их с минимальной маржой по финансовому поручительству. (Например, ФРС может затребовать поручительства на $105 миллионов под заем в $100 миллионов. Маржа в этом случае составит 5%.)
TALF имеет двоякое воздействие. Во-первых, поскольку в рамках такого кредитования предоставляются безоборотные займы, потенциальные потери банков ограничены. В результате банкам не обязательно добиваться очень высокого дохода от займов, чтобы компенсировать риски, — даже сейчас, во время кризиса. Они не могут потерять больше той незначительной маржи. Во-вторых, коль скоро в случае невозврата займа банки свою маржу теряют, они все-таки заинтересованы в подборе надежных заемщиков. Помимо этого, правила TALF ограничивают и ответственность ФРС.
Убытки по финансовому поручительству распределяются между ФРС и министерством финансов таким образом, что последнее оказывается младшим дебитором, а ФРС — старшим. Первая же такая программа дает представление о том, как TALF будет работать и в чем ее сила и новизна. ФРС выделила $200 миллиардов на предоставления займов со сроком погашения в один год под комплект гарантий, включающий новые или недавно взятые автокредиты, студенческие кредиты, кредиты по пластиковым картам и кредиты малому бизнесу. Гарантии должны получить рейтинг AAA по меньшей мере от двух рейтинговых агентств. Из $700 миллиардов, полученных Минфином в рамках Программы по освобождению от проблемных активов (Troubled Assets Relief Program, TARP), министерство выделяет $20-миллиардный «младший» транш, который войдет в те самые $200 миллиардов TALF. Поэтому первые $20 миллиардов убытков придутся на Минфин, а не на ФРС. Это правило (плюс изначальная маржа, получаемая банками) делает ссудные проценты ФРС относительно надежными — настолько, что ФРС имеет право проводить заимствования под залог такого процента[172].
Эта схема решает три задачи одновременно. Во-первых, она дает банкам мощный стимул выдавать новые займы. В самом худшем случае они рискуют потерять только свою маржу. Существующий зазор между казначейскими обязательствами и теми видами займов, которые войдут в комплект гарантий, должен более чем компенсировать банкам небольшие потери от неполученной маржи. Во-вторых, механизм TALF делает долю ФРС в гарантиях достаточно безрисковой. В-третьих, деньги Минфина в этом случае пойдут гораздо дальше, чем если бы они были потрачены напрямую на выкуп проблемных активов. Например, если Минфин в качестве младшего партнера возьмет на себя 10% финансового поручительства (как и было в первоначальном предложении), $300-миллиардный взнос может поддержать $3 триллиона новых кредитов. Это, в свою очередь, позволит найти замену разбившемуся Шалтаю-Болтаю.
Разумеется, будущие предложения по TALF могут во многих отношениях отличаться от первого: теперь они рассчитываются под ценные бумаги, займы под залог коммерческой недвижимости и другие виды гарантий. Эти предложения могут иметь разные сроки погашения займов, разные требования по рейтингам и разные ценовые схемы.
