Основные факторы стоимости компании и курса акций – это прибыль и рост. Компании, которые показывают стабильные последовательные результаты по обоим факторам год за годом, создадут акционерную стоимость и станут популярны среди инвесторов. Когда Джек Уэлч занимал пост генерального директора General Electrics с 1982 по 2001 год, доход компании вырос с $27 млн до $130 млн. За тот же период прибыль выросла в семь раз, со стабильным приростом год за годом. С учетом дробления акций и дивидендов курс акций GE вырос с 53 центов до $27,95 за этот 20-летний период, то есть рост составил 5273 %, причем речь идет не о каком-то стартапе, а о компании, которая с 1897 входит в индекс Доу-Джонса. GE – единственная компания, которая может это заявить. Некоторое время GE была самой дорогостоящей компанией в мире, позже она уступила место Microsoft и Apple – двум другим компаниям с удивительно длинной историей роста и повышения прибыли.
Напрашивается один любопытный вопрос: насколько рост компании влияет на ее ценность и какую роль в этом играет прибыль? Можно подумать, что этот вопрос исследовали тысячи раз. Однако это не так. Одним из тех немногих, кто изучал этот вопрос, был покойный инвестиционный банкир Натаниэль Дж. Масс, который опубликовал результаты своих исследований в статье Harvard Business Review в 2005 году.[241] Он разработал показатель, который назвал «относительной ценностью роста», или RVG (relative value of growth). RVG показывал, как рост дохода на 1 % влияет на акционерную стоимость относительно 1 % роста прибыли. Например, RVG, равный 2, означает, что рост дохода на 1 % вдвое больше влияет на акционерную стоимость компании, чем рост прибыли на 1 %, которого компания может достичь, повысив цены или снизив расходы. Но Масс не изучал непосредственно роль цен в акционерной стоимости. И если мы хотим понять эту роль, придется разбить рост на составные части.
Термин «рост», как правило, означает рост дохода. Но рост дохода принимает самые разные формы. Если продажи вырастут на 5 % при стабильных ценах, доход вырастет на 5 %. Если цены вырастут на 5 %, а продажи останутся неизменными, это тоже принесет рост дохода в 5 %. Отчеты компаний редко проводят различие между этими двумя кардинально разными формами роста. Как мы знаем из рис. 6, эти два сценария абсолютно по-разному влияют на прибыль и, следовательно, акционерную стоимость. Используя пример из рис. 6, чистый «рост цен» приводит к росту прибыли на 50 %, в то время как чистый «рост продаж» повышает прибыль всего на 20 %. На самом деле эти два показателя роста (продажи и прибыль) можно сочетать самыми разными способами (то есть оба растут, один растет, другой снижается). Если растут и продажи и цены, как это произошло на нефтяном рынке, доход и прибыль будут стабильно расти. Доход может расти, когда цены снижаются, а продажи растут, и наоборот.
Исследование Масса не проводило различий между этими двумя формами роста. Однако в своей работе он подразумевал, что рост опирается исключительно на продажи. Следовало бы провести разницу между ростом продаж и ростом цен, но, к сожалению, это непросто. Годовые отчеты и отчеты о доходах не предоставляют никакой актуальной информации. Аналитики должны включать больше данных по ценам в свои исследования, как в отчете, который я цитировал выше. Необходим дополнительный анализ связи между ценами и акционерной стоимостью.
Цена и прямые инвесторы
Типичная бизнес-модель прямых инвесторов заключается в том, чтобы приобрести компанию по благоприятной цене, а затем как можно быстрее повысить ее прибыль. Первая цель – сократить расходы. Опираясь на свой опыт, инвесторы стремятся к краткосрочным улучшениям. Кроме того, они, как правило, берутся за рост, стремясь выйти на новые сегменты или новые рынки, зачастую иностранные. В двух словах, приобретенная компания должна продавать больше товара.
Таким образом, речь идет о росте продаж. Прямые инвесторы зачастую даже не пытаются добиться прибыльного роста через повышение цен. Одна из причин заключается в том, что инвесторы плохо знакомы с рынком, на котором действует приобретенная компания, и поэтому направляют свои силы на средства, намного менее рискованные, чем ценовые решения. Более того, люди, которым прямые инвесторы поручают эти задачи, как правило, обладают значительным опытом в рационализации, а не в маркетинге или повышении стоимости товаров. Однако пример с парковочной компанией, который мы приводили в начале главы, доказывает, сколько потенциала лежит в ценовых решениях как способе добиться роста и повысить прибыль. Прямые инвесторы не всегда понимают этот потенциал, потому что его сложнее рассчитать, чем последствия сокращения расходов. Другое объяснение заключается в том, что ценовые решения – как и инновационные процессы – предполагают долгосрочную ориентацию. Часто желаемый ценовой уровень достигается не одним масштабным шагом, а рядом более незаметных решений, растянутых на несколько лет.
Прямым инвесторам стоит учитывать этот неисследованный потенциал цен на этапе оценки компании. Не всегда просто измерить этот потенциал, особенно перед приобретением, однако цены и способность влиять на них остаются жизненно важными факторами, определяющими потенциальную акционерную стоимость. Не следует забывать слова Уоррена Баффета о способности влиять на цены.
Поведение прямых инвесторов тоже постепенно меняется. Компания Texas Pacific Group, одна из крупнейших частных инвестиционных компаний, чьи вложения оцениваются в $50 млрд, с большим вниманием относится к ценообразованию и часто приглашает Simon-Kucher & Partners в качестве консультанта. Все больше частных инвестиционных фирм, признавая потенциал ценообразования относительно прибыли и ценности компании, начинают систематически исследовать эту тему. Для них особенно важно, насколько стабильна и долгосрочна ценовая позиция компании.
Ключевая роль топ-менеджеров
Ценообразование – прерогатива генерального директора. Это очевидно, однако реальная ситуация выглядит иначе. Компания Simon-Kucher & Partners проанализировала договора одного из крупнейших в мире поставщиков автомобильных деталей. В переговорах с автопроизводителями поставщик обычно устанавливал внутренний минимум цены, или минимальную стартовую цену, при которой сделку можно заключить. Мы выяснили, что практически все контракты, подписанные с поставщиком, были заключены по этой минимальной цене. Когда мы показали результаты генеральному директору поставщика, он буквально пришел в бешенство. Он не знал подробностей ценового процесса, особенно о минимальной стартовой цене. Иначе полученные результаты не удивили бы его так сильно.
Генеральный директор проектной компании, которому наскучили ценовые переговоры по каждому новому проекту, установил для своих торговых представителей следующее правило: каждый проект с валовой маржой ниже 20 % требует его личного одобрения. Разумно, не так ли? Он сказал мне, что год спустя его торговые представители редко приносили договора для его личного одобрения. Казалось бы, все хорошо! Затем я спросил, какие маржи указаны в договорах. «Всегда 20,1 %, – ответил он. – Раньше у нас случались валовые маржи 24 и 25 % и даже больше. Но это в прошлом». Это естественное последствие такого одностороннего процесса. Зачем торговому представителю усложнять себе жизнь в переговорах с клиентом и добиваться маржи 25 %, если 20,1 % вполне устроят генерального директора?
Если спросить топ-менеджеров о ценовых аспектах, таких, как ценовые отличия от конкурентов и других стран, они вряд ли смогут ответить. Конечно, нельзя ожидать от топ-менеджеров детальной осведомленности о каждой цене и ее факторах. Но он должен знать об основополагающих фактах, процессах и результатах.
Возможно, стоит вознаграждать топ-менеджеров, опираясь на ценовые решения? В принципе это возможно. Менеджеры могли бы получать такие вознаграждения за рост цен, соответствие уровню инфляции и превышение этого уровня, умение приспособиться к ценам конкурентов или снизить скидки. Иногда компании формулируют конкретные ценовые задачи. Компания Toyota использовала систему сравнительных цен, показывая свои цены относительно средней цены соответствующей марки конкурентов. Через несколько лет компания выпустила четкие инструкции о том, как менеджерам изменить эти сравнительные цены. Конкретные цели (такие, как эти) могут стать хорошей отправной точкой для поощрения и вознаграждения желаемого ценового поведения.
Тем не менее я против таких стимулов для топ-менеджеров, хотя рекомендую их для торговых представителей. Владельцы бизнеса или совет директоров, которые будут раздавать эти вознаграждения, обычно не знают, какие ценовые решения могут увеличить акционерную стоимость. Компаниям следует предлагать вознаграждения, опираясь на рост акционерной стоимости, а не по отдельным методам достижения этой цели, например, ценам.
