верит, что в основе американской экономики кроются серьезные проблемы, — заявил он. — Такие вещи корректирующего характера будут происходить время от времени, но у людей нет повода болезненно реагировать на происходящее»32.
ОГЛЯДЫВАЯСЬ НАЗАД, МОЖНО УВИДЕТЬ, ЧТО В ЗАЯВлении президента был кратко изложен ответ на панику на финансовых рынках, который был стандартным для целого поколения. Рынок облигаций поставил гуру Клинтона в тупик, он также, возможно, сделал еще одну вещь: такие несовместимые события, как торговые переговоры с Японией и политические убийства в Мексике, были связаны ужасным образом с помощью щупальцев левериджа. Но лучшее, что мог предпринять президент перед лицом этой необычной цепной реакции, — призвать к спокойствию и сделать это, неверно понимая вызов, брошенный хеджевыми фондами. «У людей нет повода болезненно реагировать на происходящее», — сказал президент. Но правда заключалась в том, что в новом мире левериджа такая болезненная реакция была неизбежна. Вся суть левериджа, само определение данного термина, заключается в том, что инвесторы очень сильно чувствуют пульсацию экономики. Они вынуждены держать пальцы на спусковом крючке. Болезненная реакция становится вынужденной.
Рубин был прав, сказав о том, что на Уолл-стрит произошли радикальные перемены. Так как леверидж увеличил покупательную способность инвесторов, настоящий размер рынка облигаций изменился. В 1981 году, согласно данным Securities Data Company, новые публичные выпуски облигаций и краткосрочных ценных бумаг (помимо казначейских ценных бумаг) составили в целом 96 миллиардов долларов. К 1993 году эти предложения увеличились в 13 раз и составили 1,27 триллиона долларов33. Рынок постепенно становился более сложным, а также более широким. Аскин преувеличивал свои аналитические способности, но другие игроки с Уолл-стрит нанимали физиков, снабжали их суперкомпьютерами, и те разрабатывали еще более причудливые ценные бумаги. Нечего удивляться, что возможность воздействовать на рынки и даже понимать их слабела. Точно так же как углубление валютных рынков ослабило способность центральных банков успешно посредничать, как обнаружила Британия в 1992 году, углубление рынка облигаций ослабило возможность правительства предвосхищать изменения долгосрочных процентных ставок, не говоря о том, чтобы контролировать их.
Действия представителей правительственных структур в ответ на эту новую реальность могли иметь два сценария развития, и первый из них касался кредитно-денежной политики. Председатель Федерального резерва согласился с тем, что реакция рынка ценных бумаг на относительно небольшой скачок стоимости акций стала для него шоком. Всего через три недели после начала всей этой неразберихи, 28 февраля, состоялось собрание комитета Федерального резерва по процентным ставкам, на котором Гринспен сказал достаточно резких слов34. Профессор Принстонского университета Алан Блайндер, ставший в июне заместителем председателя Федерального резерва, высказал свое сожаление по поводу столь капризного поведения рынка ценных бумаг, осуждая ту преувеличенную степень влаети, которой наделены «двадцатисемилетние юнцы в желтых подтяжках»35. Руководители Федерального резерва осознали, что им пришлось столкнуться с новым феноменом. Какие выводы им следовало сделать из данной ситуации?
Руководство Федерального резерва могло принять решение о пересмотре своего мандата, направленного на борьбу с инфляцией. Традиционно Федеральный резерв устанавливал такие процентные ставки, благодаря которым удавалось поддерживать стабильность цен на потребительские товары. Но вопрос, возникший вследствие краха рынка ценных бумаг в 1994 году, напротив, касался стабильности цен на активы. Если показатели рынка ценных бумаг побьют все рекорды, как это произошло в 1993 году, не станет ли это признаком того, что население берет кредиты под слишком низкий процент, и для разрешения сложившейся ситуации потребуется повышение процентных ставок? Поскольку Федеральный резерв в основном занимался проблемами инфляции, а не рынка ценных бумаг, его руководство позволило этому мыльному пузырю разрастись. Но затем Стейнхардт вышел из игры; компания Askin вышла из игры, в результате чего стоимость ценных бумаг США упала на 600 миллиардов долларов, а около 900 миллиардов долларов чьего-то состояния сгорели на иностранных рынках ценных бумаг — могло ли более раннее повышение процентных ставок уменьшить сумму понесенных убытков? В течение следующего десятилетия Гринспен размышлял над этим вопросом и пришел к выводу, что использование кредитно-денежной политики едва ли подходит для ликвидации подобных мыльных пузырей. Председатель Федерального резерва утверждал, что заметить такие пузыри чрезвычайно сложно до тех пор, пока они не лопнут, и что устранять последствия подобных ситуаций проще, нежели бороться с ними самими. Кроме того, центральному банку пришлось бы резко повышать процентные ставки с целью снижения цен на активы, и, принимая во внимание неизбежный рост процентных ставок, стоимость активов превысила бы прибыль более спокойных сегментов рынка. В течение нескольких лет подобная точка зрения казалась верной. Но во время зарождения кредитного пузыря середины 2000-х годов тактика борьбы с последствиями оказалась чересчур дорогостоящей. Самые разные специалисты встали на защиту принципа рассмотрения возможности роста цен на активы, который необходимо было применять при определении кредитно-денежной политики, а также в тех случаях, когда от финансистов требовали ограничения левериджа, если ситуация на рынках становилась напряженной.
Второй сценарий мог иметь отношение к политике регулирования. В процессе делевериджа, происходившего в 1994 году, вскрылась вся та опасность, которая грозила финансовой системе со стороны хеджевых фондов и принципа применения левериджа. Банки, занимающиеся крупным инвестированием, выдавали миллиарды долларов ковбоям; некоторые из них были участниками хеджевых фондов, тогда как прочие работали в отделах торговых операций этих же банков. Что же произошло, когда эти ковбои разорились и таким образом привели эти банки к банкротству? На примере разорения компании Askin мы можем видеть, как никому не известный и сравнительно мелкий хеджевый фонд может бросить на произвол судьбы трех своих основных брокеров — Kidder Peabody, Bear Stearns и Donaldson, а также Lufkin & Jenrette, — при том, что их собственные убытки составили 500 миллионов долларов. Если небольшой хеджевый фонд может нанести такой урон, каковы же будут последствия краха крупного фонда? Безусловно, банкротство Askin стало своего рода предупреждением.
После падения рынка ценных бумаг подобный вопрос задавали себе многие сотрудники регулирующих органов. 7 и 8 марта проблема влияния хедж-фондов на состояние рынков стала темой номер один на съезде представителей крупнейших банков в Базеле. В Вашингтоне правительственный комитет под названием «Президентская рабочая группа по вопросам финансовых рынков» приступил к обобщенному исследованию опасностей, которые таили в себе хеджевые фонды и леверидж36.
«Хедж-фонды требуют более тщательного изучения», — ворчал член палаты представителей Генри Гонсалес, который также являлся председателем комитета Белого дома по финансовым операциям37. Все признаки указывали на готовность правительства к решительным действиям. Журнал Business Week опубликовал следующую выдержку из недавнего исследования рынка под названием «Кризис хеджевых фондов»: «Хедж-фонды подобны строптивым слонам
