индексированной облигации, а вероятность того, что он потеряет более половины своей реальной стоимости в течение ближайших пятидесяти лет, ничтожно мала. Если только не случится ядерный апокалипсис.
Фокус на экстремальных процентилях поднимает более фундаментальный вопрос проблемы Виниара - экстремальные результаты редко происходят из наблюдений с 25 стандартными отклонениями, а из событий, выходящих за рамки модели. Историческими экстремумами фондовых рынков Великобритании и США были падения 1972-4 и 1929-33 годов соответственно. Они не были неблагоприятными выбросами из какого-то лежащего в основе стационарного распределения вероятности. Они произошли потому, что в каждый период набирал силу, и не без оснований, тезис о том, что капиталистическая система подходит к концу. В конце концов, эти опасения оказались неуместными, и рынки восстановились. Американский инвестор, который спал с 1926 по 1936 год, или британский, который страдал подобной каталепсией с 1972 по 1982 год, не заметил бы ничего плохого в своем портфеле.
Но апокалиптические события такого рода, которых опасались в эти времена в Великобритании и США, но которые не произошли, на самом деле произошли в Китае, Германии, России и некоторых других странах в течение двадцатого века. В мире бизнеса и финансов нет ничего определенного. А та уверенность, которая есть, достигается за счет обеспечения надежности и устойчивости посредством диверсификации, а не за счет привязки к одному "безопасному" виду активов. Риск - это личный опыт, а не характеристика актива.
Скептически настроенный финансовый экономист
В предыдущей главе мы описали три столпа современной теории финансов - теорию эффективного портфеля, модель ценообразования капитальных активов и гипотезу эффективного рынка. Как мы предположили там, рациональный инвестор в мире радикальной неопределенности должен знать эти модели, но не должен воспринимать их ни слишком буквально, ни слишком серьезно. Основная идея модели портфельной границы Марковица заключается в том, что риск является продуктом портфеля в целом, а не суммой рисков, связанных с отдельными инвестициями в нем. Важность этого наблюдения для практических инвестиционных стратегий трудно переоценить. И эта мысль остается актуальной независимо от того, какое значение придается понятию риска - основанное, как мы предпочитаем, на эталонном описании, соответствующее определению словаря как "несоответствие реалистичным ожиданиям", или определение риска финансовым экономистом как "дисперсия распределения вероятности".
В рамках портфельной теории необходимо знать дисперсию вероятностного распределения ежедневных прибылей или убытков по каждой из ценных бумаг в вашем портфеле, а также ковариации между этими ценными бумагами - будет ли плохой день для одной из них связан с хорошим или плохим днем для другой. При анализе ковариаций "бета" - это корреляция между движением цены конкретной ценной бумаги и движением рынка в целом. Таким образом, мы ожидаем, что бета-фактор компании, продающей потребительские товары покупателям в странах с развитой экономикой, будет близок к единице. Но если эта компания значительно увеличит леверидж, что сделает доходность ее акций более волатильной, ее бета превысит единицу, в то время как компания, деятельность которой не связана с показателями общей экономики, может иметь низкий бета. Именно этот аргумент использовали экономисты Казначейства в своих переговорах с оборонными подрядчиками, о которых шла речь в предыдущей главе.
Если посмотреть на расчеты бета-коэффициентов на практике, то окажется, что очень многие из них близки к единице, даже если деятельность и леверидж компаний сильно отличаются. Причина в том, что коэффициенты бета обычно рассчитываются за относительно короткие периоды времени, в течение которых на все акции оказывают положительное или отрицательное влияние изменения в преобладающей рыночной картине. Данные по росту экономики оказались лучше, чем ожидалось; данные по безработице - хуже. Обширная поддержка рынков ликвидностью со стороны центральных банков повлияла на цены всех активов, в результате чего недавние корреляции между всеми активами выглядят высокими.
Но радикальная неопределенность означает, что такие расчеты корреляций на основе исторических наборов данных представляют собой глупость. В большинстве случаев мы просто не знаем ни дисперсии соответствующего распределения вероятностей, ни ковариаций. Доходность инвестиций не является случайной выборкой из известного и стационарного базового процесса. Тем не менее, большая часть финансового анализа и большая часть финансового регулирования основаны на предположении, что это так.
Возможно, именно поэтому, хотя мы знаем многих людей, которые строят эффективные границы портфеля для своих клиентов, мы не знаем ни одного, кто использовал бы этот подход для управления своими личными финансами. Тем не менее, можно добиться большего, чем сам Марковиц с его решением поместить половину своего пенсионного фонда в акции, а половину - в облигации. Обращайте внимание на фундаментальные показатели, которые имеют отношение к долгосрочной эффективности различных видов активов. Поймите, что широкие категории активов, такие как "акции развивающихся рынков " и "недвижимость", удобны для анализа инвестиционных консультантов, но недостаточно детализированы, чтобы дать представление о реальном влиянии диверсификации. В течение любого, даже самого короткого периода времени, факторы, влияющие на показатели розничной торговли во Вьетнаме и нефтесервисной компании в Бразилии, или на доходность многоквартирного дома в Берлине и сельскохозяйственных земель в Австралии, скорее всего, будут сильно отличаться. Иллюстративное численное моделирование может быть наглядным, но никогда не заменит вопроса "Что здесь происходит?".
В основе модели эффективного портфеля и модели ценообразования капитальных активов лежит идея о том, что отдельные люди делают схожие оценки лежащего в основе распределения вероятностей. Поскольку модель предполагает, что каждый человек в этом маленьком мире интерпретирует риск одинаково, различаясь лишь в своей "склонности к риску", из этого неумолимо следует утверждение, что более высокий риск подразумевает более высокое вознаграждение и наоборот.
Но риск означает разные вещи для разных людей. Риск для правительства сильно отличается от риска для оборонного подрядчика, для человека, откладывающего деньги на депозит для покупки дома, он совсем другой, чем для человека, стремящегося обеспечить себе обеспеченную старость. Риск для менеджера по управлению активами, чей референтный нарратив предполагает продолжение трудовой деятельности, - это риск быть уволенным за неудовлетворительную работу по сравнению с коллегами. А для приверженца модели ценообразования капитальных активов риск - это дисперсия краткосрочных колебаний цен на акции. Если ваше представление о риске сильно отличается от представления рынка в целом, вы можете минимизировать свой риск за счет других людей. Широкая диверсификация становится "бесплатным обедом", снижающим риск без затрат. Как только вы поймете, что ежедневные колебания цен - это не показатель риска, а показатель бессмысленного шума на рынках, вы сможете достичь своих долгосрочных целей с меньшими затратами, научившись игнорировать такие колебания. Можно получить вознаграждение - не без риска, но с небольшим риском - создав диверсифицированный портфель , выключив компьютер и
