Эйнхорн позвонил семерым своим аналитикам, чтобы объявить о начале специального проекта. «Мы собираемся сделать то, чего обычно не делаем в своих исследованиях», – сказал он. Вместо традиционного кропотливого расследования деятельности какой-то компании они собирались в субботу или воскресенье проводить быстрые исследования финансовых компаний на предмет их позиции в субстандартных кредитах. Эйнхорн знал, что проб лемы начались именно там, но сейчас он пытался понять, чем это может кончиться. Любой банк с инвестициями, стоимость которых была связана с падающими ценами на недвижимость – а такие инвестиции, вероятно, аккуратно упаковывались как часть секьюритизированных продуктов, о существовании которых, как подозревал Эйнхорн, некоторые фирмы даже не догадываются, – может быть в опасности. Проект получил кодовое название «Кредитная корзина».[217]
К вечеру воскресенья команда Эйнхорна придумала список из 25 компаний, которые Greenlight мог продавать вкороткую, в том числе Lehman Brothers – компания, по которой Эйнхорн занял очень небольшую короткую позицию неделю назад, подозревая, что цена ее акции – 64,80 доллара на тот момент – была слишком высока.
В течение следующих недель некоторые названия были удалены из «Кредитной корзины», когда Greenlight закрыл несколько коротких позиций и сосредоточил капитал на отдельных фирмах, в том числе на Lehman.
Поскольку эти банки начали сообщать свои квартальные результаты в сентябре, Эйнхорн уделял им пристальное внимание и был особенно обеспокоен тем, что услышал о доходах Lehman в третьем квартале на конференции 18 сентября.
С одной стороны, как и другие на Уолл-стрит, представлявший Lehman на конференции главный финансовый директор Крис О’Мира казался чрезмерно оптимистичным. «Еще рано, и мы не даем рекомендаций на будущее[218], но, как я уже говорил, я думаю, что худшее из этой кредитной коррекции уже позади», – заявил он аналитикам.
Важно, подумал Эйнхорн, что Lehman не рассказал о сомнительном бухгалтерском маневре, который позволил получить доход, утверждая, что теоретически он мог бы выкупить этот долг обратно по более низкой цене и положить в карман разницу, когда стоимость его собственного долга упала. Другие компании Уолл-стрит также использовали эту практику, но Lehman, казалось, был более скрытным, не называя точную сумму.
– Безумная бухгалтерия[219]. Не знаю, почему они воспользовались ею, – сказал Эйнхорн своим сотрудникам. – Это означает, что день перед банкротством является самым прибыльным днем в истории вашей компании, ведь вы сможете говорить, что все долги обесценились. Вы начинаете называть это доходом. И они действительно платят бонусы за это, вот что сводит меня с ума.
Шесть месяцев спустя, 18 марта 2008 года, Эйнхорн внимал отчету Lehman и был сбит с толку, услышав, как Эрин Каллан дает столь же уверенный прогноз. По сути, именно появление Каллан в качестве главного защитника Lehman заставило Эйнхорна задуматься. Как мог налоговый адвокат, который был главным финансовым директором только шесть месяцев и не работал в финансовом отделе, понимать такие сложные вещи? На чем основана ее уверенность в том, что активы фирмы оценили правильно?
Он подозревал, что Каллан может говорить о том, чего не понимает (ну или фирма преувеличивает свои цифры), с тех пор как в ноябре 2007 года у него была возможность поговорить с ней и некоторыми из ее коллег лично. Он организовал звонок в Lehman, чтобы лучше понять цифры компании, и его связали с одним из топ-менеджеров – так поступают многие фирмы в качестве услуги крупным инвестрам.
Но что-то его настораживало. Он неоднократно спрашивал, как часто фирма переоценивает определенные неликвидные активы, например недвижимость. Оценка по рынку проста для понимания как концепция, но ее тяжело проводить ежедневно. В прошлом большинство банков редко задумывались о том, чтобы дать денежную оценку неликвидным активам, таким как недвижимость или ипотека, которые они планировали сохранить в портфеле. Большинство банков оценивали свои неликвидные инвестиции по цене покупки, а не пытались подсчитать цены в каждый конкретный день. Если позже они продавали эти активы дороже, чем заплатили за них, они показывали прибыль, а если дешевле – убытки. Но в 2007 году, когда были приняты новые правила бухгалтерского учета FAS 157, простое уравнение изменилось. Теперь, если банку принадлежали неликвидные активы – здание, в котором располагалась, к примеру, его штаб-квартира, – он был обязан учитывать этот актив таким же образом, как и акции. Если в целом рынок таких активов рос, банк должен был записать новую стоимость в своих книгах и дооценить, как говорят трейдеры. А если рынок падал? В этом случае банк должен был списать. Конечно, никто не хотел списывать стоимость своих активов. Хотя, возможно, это и было полезным теоретическим заданием – прибыли и убытки на самом деле не «реализованы», пока актив не продан, – переоценка по рынку имела практическое значение: фирмы, у которых были внушительные списания, стоили дешевле.
В данный момент для Эйнхорн хотел выяснить, ежедневно, еженедельно или ежеквартально Lehman вел такую переоценку.
Для него это было важно, так как стоимость практически всех активов продолжала падать. Он пытался понять, насколько аккуратно фирма отражала это снижение в своем балансе. О’Мира предположил, что компания переоценивает активы ежедневно, но когда к телефону подошел контролер, он сказал, что компания переоценивает эти активы лишь на ежеквартальной основе. Каллан была на телефоне весь разговор и, наверное, слышала эти противоречивые ответы, но ни разу не вмешалась, чтобы признать несоответствие. Эйнхорн и сам не делал замечаний о расхождениях, но считал это еще одним аргументом не в пользу фирмы.
К концу апреля он уже начал публично высказываться о проблемах, которые заметил у Lehman, предположив во время презентации для инвесторов, что «с точки зрения баланса и перспективы состава направлений бизнеса Lehman не так существенно отличается от Bear Stearns».[220]
На рынке это замечание осталось почти незамеченным, но усилило гнев Lehman и привело к часовому телефонному разговору Эйнхорна с Каллан, в ходе которого Каллан снова попыталась удовлетворить ответами на его вопросы и изменить его взгляд на компанию. Но, несмотря на ее внешнюю открытость, он чувствовал, что она что-то скрывает.
Теперь, когда он начал готовиться к серьезному выступлению, намеченному на конец мая 2008 года, этот разговор с Каллан заставил его задуматься о том, чтобы построить доклад вокруг Lehman. Он решил обратиться к Каллан в последний раз, отправив ей по электронной почте сообщение, что хочет процитировать их разговор в докладе на конференции инвестиционных исследований Айры У. Сона.
Она ответила сразу, оставив любезность: «Я чувствую, что вы меня подставили[221], а теперь выбираете из разговора то, что вам подходит, чтобы подкрепить свои тезисы».
Эйнхорн привык к враждебному поведению компаний – любому, кто хотел быть любимцем в финансовом секторе, не было смысла заниматься продажами акций вкороткую. Он немедленно написал жесткий ответ: «Я полностью отвергаю замечание о том, что каким-либо образом был неискренен с вами. У вас не было оснований ожидать, что наша дискуссия носит конфиденциальный характер». И закончил писать речь.
* * *
21 мая Эйнхорн стоял в крыле Холла Фредерика П. Роуза в Time Warner Center в ожидании своего выхода на сцену.
Его речь была запланирована на 16:05, сразу после закрытия рынков, – момент, тщательно выбранный организаторами конференции. Учитывая его положение в отрасли, тезисы его речи и боевой настрой собравшихся, он легко мог устроить обвал на рынках, особенно на рынке акций Lehman.
Это инвестиционное мероприятие одно из немногих действительно имело значение. Отрасль хедж-фондов известна своей замкнутостью, но сегодня здесь присутствовали ключевые игроки, зрительный зал был забит титанами отрасли, такими как Карл Икан, Билл Миллер и Билл Акман. По некоторым оценкам, в управлении присутствовавших находилось более 500 млрд долларов.
Расположившись с краю сцены, Эйнхорн наблюдал, как успешный инвестор Ричард С. Пзена «на разогреве», судя по всему, завершал выступление, превысив выделенный лимит времени, предлагая свои ивестиционные идеи. – Покупайте акции Citigroup, – призывал он, подразумевая, что 21,06 доллара за акцию – такова была сегодня цена закрытия – крайне выгодное предложение. – Это отличная цена[222]. Сейчас все на нервах. Но, когда придет спокойствие, начнется рост!
Если бы инвестор решил прислушаться к этому совету, он потерял бы огромные деньги. Но в ожидании главного все вежливо аплодировали.
