Каждый знает, что большинство людей, играющих на рынке, в конце концов теряют деньги. Те, которые продолжают это делать, либо не умны, либо готовы расстаться с деньгами ради самой игры, либо наделены какими-то необычными и совершенно непонятными способностями. Во всяком случае, это не инвесторы.
В этой сфере сконцентрирован огромный интеллектуальный потенциал. Несомненно, некоторые зарабатывают деньги потому, что они — хорошие аналитики рынка. Но было бы абсурдом полагать, что публика в целом сможет делать деньги, основываясь на рыночных прогнозах. Ибо кто же станет покупать, когда публика, повинуясь сигналу, бросится продавать, фиксируя прибыль?
Слишком многие умные и опытные игроки одновременно пытаются перемудрить и друг друга, и рынок. Мы считаем, что в результате все их силы и способности самонейтрализуются или «аннулируются». Иначе говоря, любой построенный на опыте и на детальной информации вывод оказывается не более надежным, чем подбрасывание монеты.
Грэхем считает, что даже биржевые аналитики как группа не могут постоянно быть победителями:
Поведение биржевых аналитиков похоже на поведение профессионалов на турнире по бриджу. Каждый — выдающийся игрок, но вряд ли настолько превосходящий других, чтобы быть абсолютно уверенным в выигрыше. Особенность Уолл-стрит состоит в том, что ведущие аналитики свободно общаются друг с другом и ежедневно обмениваются мнениями. В результате все это напоминает турнир по бриджу, где, прежде чем делается очередной ход, все собираются и принимаются обсуждать наилучшую стратегию.
Движения современного фондового рынка в своей глубинной сути — это результат концентрации колоссальных способностей в ограниченной области, где умные люди могут получить прибыль только за счет других людей, которые столь же умны.
Эта метафора очень напоминает рыночную метафору Кейнса с «музыкальными стульями». Теперь вы понимаете, почему я был неподходящим кандидатом для работы над новым изданием книги Грэхема. С точки зрения Грэхема фондовый рынок это нечто такое, что экономисты, поднаторевшие в теории игр, называют «игрой на двоих с нулевой суммой» — один человек выигрывает столько же, сколько проигрывает другой, как в кункен, или же одна команда выигрывает у другой, как в бридже. Во времена моего обучения особо почитались небольшие, быстро растущие компании. Компания, которая стоила $20 млн, пока была небольшой, могла оцениваться в $600 млн, когда вырастала. И здесь для того, чтобы выиграть, чей-то проигрыш вовсе не требовался. Конечно, со временем и при достаточно большом числе участников это тоже превращается в игру с нулевой суммой хотя бы потому, что на каждого продавца приходится покупатель. (Следует заметить, что все сказанное в условиях рынка относительно. Если весь рынок идет вверх, то неудачники проигрывают только по отношению к победителям; у них все равно может оказаться больше того, с чего они начали. И наоборот: если рынок идет вниз, даже победители теряют по сравнению с тем, что у них было в начале.) Надо думать, математики всей планеты упорно трудятся над созданием полного и окончательного уравнения для этой ситуации.
Не проигрывать — очень полезное стремление. Однако это занятие не для оптимистичных юных тигров, как, впрочем, и не для людей, которые ожидают от рынка доходов, выходящих за рамки рационального. Но все-таки: как не проиграть?
«Есть одно серьезное условие, — пишет Грэхем. — Акции следует покупать на разумном рыночном уровне. То есть на уровне, который представляется разумным в свете четко определенных — исходя из прошлого опыта — стандартов».
Здесь все верно. Однако некоторые критики Грэхема утверждают, что если следовать этому правилу строго, то инвестору пришлось бы держаться подальше от рынка с 1949 по 1969 г., потому как рыночные уровни не выглядели разумными с позиции ситуации 1929–1949 гг. Например, IBM никогда не выглядела разумным приобретением для Грэхема. Доллар прибыли на акцию IBM в 1949 г. оценивался «в 3,4 раза выше, чем доллар, заработанный Atchison, и в 4 раза выше доллара, заработанного Atlantic Refining… Сама цена акций IBM находилась за пределами границы безопасности, которые мы считаем обязательными для серьезных инвестиций». IBM, по словам Грэхема, была чистой спекуляцией. Да, она могла оказаться выигрышной, но, тем не менее, это была спекуляция.
Для Грэхема акция имела Внутреннюю стоимость. В Темный период 1930-х гг. подсчитать Внутреннюю стоимость было не слишком сложно. Некоторые компании продавались за меньшую сумму, чем та, что была у них в банке, а многие — ниже балансовой стоимости, или суммы денежных средств и чистых активов. Можно было купить акцию за $10, и за ней стояло $10 наличными. В идеале можно было приобрести акции не дороже, чем за две трети их Внутренней стоимости. И тогда появлялась та самая граница безопасности, потому что акция, продающаяся за две трети реальной Внутренней стоимости, могла считаться явно заниженной. Она не обязательно поднималась сразу до Внутренней стоимости, но рано или поздно это все-таки происходило.
Возникает вопрос: если рынок недооценивает что-то во время покупки, то почему он перестанет делать это в будущем и не сделает недооценку еще более значительной? Никаких теоретических препятствий этому не существует. Уверенность и надежда разумного инвестора проистекают из практики. Рано или поздно ценные бумаги начинают торговаться близко к ценовому уровню, который не противоречит их истинной стоимости. Правота такого заявления может быть доказана не сразу: в некоторых случаях день торжества справедливости наступал через много лет.
Теперь вы понимаете, почему книги Грэхема не распродавались с такой же скоростью, как опусы типа «Каждый может заработать миллион» или «Как я сделал $2 000 000». Сказать игроку, что он может заработать кое-какие деньги за два года, это то же самое, что поспорить с ним о том, какой высоты будет кукуруза в таком-то году, а потом усадить его на складной стульчик у кукурузного поля, чтобы ему удобнее было наблюдать за ростом. Кроме того, в конечном итоге, как сказал Кейнс, все мы умрем.
Бенджамин Грэхем никогда не купил бы акции роста (или то, что он счел бы таковыми), потому что акции роста играют на будущей оценке рынка и на том, что рост будет продолжаться. Акции роста, в конце концов, не обязательно будут расти. Достаточно взглянуть на акции роста 1950-х гг. (химикаты и алюминий), и станет ясно, что рост многих (если не большинства) компаний — не перманентное состояние, а обычный рывок в росте подростка-акселерата.
Однако в других случаях рост был абсолютно реальным. Бен Грэхем чурался IBM не только в 1949 г. — он избегал эти акции всегда, во все времена. С тех пор IBM многим позволила нажить солидное состояние. То же самое можно сказать о Xerox, Polaroid и многих других растущих компаниях. Они выглядели так, словно у них не было внутренней стоимости. Их стоимость заключалась явно не в материальных активах. Она могла определяться патентами, их репутацией, но как измерить эти составляющие? Деньги терялись на «растущих компаниях», которые прекращали расти, а на пике рынка можно было заплатить слишком много даже за действительно растущие компании. Компании роста редко имеют деньги в банке, и чем быстрее они растут, тем больше жертвуют текущей прибылью и привлекательностью балансов ради будущих выгод. По мере того, как компании становятся все более технологичными, оценка усложняется. Sperry Rand пришла раньше IBM в компьютерную сферу, а American Photocopy пришла раньше Xerox в копировальную индустрию, однако и на той, и на другой можно было потерять приличные деньги. Взглядов множество — вот и все, что здесь можно сказать.
Еще одним критерием Грэхема была Стоимость для частного собственника. Платит ли частный покупатель ту же цену, что и рынок? Во времена депрессии — на дне рынка — частный покупатель может найти очень выгодные сделки. Во все остальные времена он не станет расходовать собственные или заемные средства, поскольку рынок назначает слишком большую премию за будущую прибыль или за добрую волю и страстное желание будущих покупателей. Поэтому частный собственник либо должен иметь Супервалюту, либо у него не будет возможности платить.
В любом случае, инвестору следовало игнорировать рынок и текущие цены:
Он должен обращать внимание на эти вещи и действовать в соответствии с ними, но лишь в той степени, в которой это соответствует его убеждениям, — не больше. Инвестор, который позволяет себе влиться в безумный бег толпы или слишком активно реагировать на неоправданное падение стоимости его активов, превращает свои преимущества в недостатки… Колебания цен значат для настоящего инвестора лишь одно. Они дают ему возможность взвешенно покупать, когда цены резко падают, и взвешенно продавать, когда цены иррационально взлетают. Во всем остальном для него лучше забыть о фондовом рынке и обратить внимание на дивидендную доходность и результаты его компаний.
