— Так почему бы тебе его не купить? — спросил я.
— Частная компания, — ответил Уоррен.
— А, — сказал я.
— Но может, все-таки куплю, — сказал Уоррен. — Когда-нибудь.
Эту фразу — «по-настоящему хороший бизнес» — я слышал от него не раз. И всякий раз она относилась к чему-то с солидным менеджментом, хорошей нишей, достаточным капиталом и приличной рентабельностью инвестиций. Иногда это были «этнические банки» в Чикаго, где 40–50 тысяч вкладчиков были столь верны своим банкам, что предпочитали ездить за десятки миль даже после того, как перебрались в другие районы. Порой это были банки в Иллинойсе или Теннеси, которые просто приносили очень приличную доходность.
Вот вам хороший пример того, что такое недооцененная акция. В первой половине 1960-х гг. American Express втянулась в финансирование какого-то майонеза, которого, как выяснилось, и в природе не существовало. Пострадал целый ряд других организаций, а несколько брокерских фирм на Уолл-стрит, чьи товарные отделы участвовали в этой афере, вообще обанкротились. Цена American Express съехала с максимума 623/8 в 1963 г. до 35.
— American Express — да само это имя прекрасный франчайзинг, — сказал Уоррен.
Он отправился в один из ресторанчиков в Омахе и уселся у кассы, чтобы посмотреть, сколько посетителей будут расплачиваться за свой ужин картами American Express. Потом объехал все банки Омахи, чтобы увидеть, повлиял ли весь этот скандал на продажу дорожных чеков American Express.
— American Express контролирует больше 80 % национального рынка дорожных чеков, и этот факт не так просто зачеркнуть.
Уоррен купил акции American Express в самый черный для них час — и был момент, когда товарищество Баффетта владело 5 % компании. В последующие пять лет акции Amex взлетели с 35 до 189.
То же самое произошло и с компанией Disney в 1966 г. Она торговалась примерно по $50 за акцию.
— При такой цене вся компания стоила $80 млн. Но «Белоснежка», «Бэмби» и все их прочие мультфильмы уже были списаны с баланса. А ведь они сами по себе стоили как минимум столько же. Добавь сюда Диснейленд, да еще и Уолта Диснея в качестве партнера — бесплатно!
Уоррен купил акции Disney по базисной стоимости. Потом рынок подхватил эти акции и погнал вверх на волне биржевого бума. И, хотя рассуждения Уоррена строились согласно принципам Грэхема, вскоре и Disney, и American Express стали фаворитами среди акций роста.
— Если акция не работает в одном плане, иногда она может сработать в другом. Порой в игру могут войти конгломераты и начать торговаться за то, что внезапно понадобилось им.
К 1967 г. Уоррен начал подумывать, что, возможно, он не будет вечно управлять своим товариществом. Конечно, он уже не был таким «голодным», как раньше. Однако здесь было и другое. Вот что он писал партнерам:
— Я уже не могу шагать в ногу с нынешними обстоятельствами. Когда игра идет не так, как ты привык, люди обычно говорят, что новый подход неверен, проблемы неизбежны и так далее… Но в одном я абсолютно уверен. Я не откажусь от прежней стратегии, логика которой мне понятна (хотя ее все труднее применять), даже если ради этого придется пожертвовать большими и внешне легкими прибылями. Я не откажусь от нее ради стратегии, которую я не вполне понимаю, которой я никогда не пользовался и которая может привести к серьезной и постоянной потере капитала».
Уоррен снизил ожидания своих партнеров как минимум наполовину. «С философской точки зрения я пленник старых представлений, — писал он. — Мы живем в мире инвестиций, населенном не теми, кого нужно убеждать с помощью логики, а теми, кто полон фантастических надежд, теми, кто слишком доверчив и жаден, теми, кто ищет любого повода, чтобы поверить в то, во что хочется верить». Это были времена, когда менеджеры фондов ожидали прибыли на уровне 30 % в год, а 100-процентная прибыль казалась естественной для компьютерных акций, франчайзинговых сетей и домов престарелых.
Ведущий инвестиционный менеджер фонда в миллиард долларов заявил, что управление капиталами — это круглосуточная работа, все 24 часа в сутки. Не какая-то там рабочая неделя с каким-то там рабочим днем. «За ценными бумагами надо следить ежеминутно».
«Вот так! — написал Уоррен. — После этого начинаешь испытывать стыд, если выбегаешь на пару минут за бутылочкой пепси».
Многие инвестиционные фонды намного превзошли и Dow, и Buffett Partners в пьянящей атмосфере 1967–1968 гг. Большинство из них в последующие годы расстались со своим выигрышем. А Buffett Partners и в 1969 г. было в плюсе, правда, уступая 6 % Dow, но Уоррен все-таки прорвался. Что касается идей — их становилось все меньше.
— Оглядываясь назад, — сказал Уоррен, — можно предположить, что конвульсивный период, такой, каким он был в 1930-е гг., дал Бену почву для его построений и выводов. Период, когда ценные бумаги непопулярны, дает возможность найти множество недооцененных акций. Но люди вот уже почти 30 лет комбинируют и так, и эдак — и я не знаю, сколько недооцененных бумаг есть на рынке сейчас. Они время от времени будут всплывать. Но нынче вокруг столько аналитиков — к каким бы теоретическим школам они ни принадлежали, их число в течение одного поколения умножилось в несколько раз.
Было и еще одно отличие в новых, меняющихся временах. Грэхем изначально делил своих инвесторов на «агрессивных» и «защищающихся». Защищающийся или пассивный инвестор старался сохранить основной капитал и обеспечить его рост. Агрессивный инвестор хотел получать вознаграждение за склонность к риску. Если защищающийся инвестор мог довольствоваться, скажем, 4,5-процентной доходностью, то агрессивный инвестор требовал 9-процентной. Далее, предполагалось, что защищающийся инвестор вкладывает в комбинацию облигаций и солидных акций, а агрессивный инвестор ищет недооцененные активы. Но с годами доходность облигаций росла, а возможности акций сокращались, что практически заполнило некогда существовавший разрыв.
— Компании из Fortune 500, — сказал Уоррен, — дают порядка 11 % на инвестированный капитал. Если половина ушла у тебя на налоги, а вторую половину ты реинвестировал, то доходность у инвестора в 40-процентной налоговой группе будет примерно 6–7 %. А столько ты можешь получить на безналоговых муниципальных облигациях.
Конечно, подход Бена Грэхема был выработан в другую эпоху и соответствовал своему времени. Корпоративные менеджеры 1930-х и 1940-х гг. не боялись инфляции — они боялись банкротства. Им нужна была подушка безопасности на случай неблагоприятных обстоятельств, и нередко этот импульс заставлял их накапливать гораздо больше денежных средств, чем было нужно. Они не показывали прибыли, которые были и которых не было, что стало модным в 1960-е гг., а прятали их самым хитроумным образом, пытаясь сохранить хоть что-то на черный день. Нынче корпоративные менеджеры боятся инфляции, а к тому же хотят хорошо выглядеть в квартальных отчетах, поэтому они и повышают долю заемных средств в капитале. Тем временем конгломераты с уже запредельным левериджем ищут оставшиеся еще компании, богатые денежными средствами. Так что материала в подтверждение тезисов Грэхема сейчас не так много, как прежде, однако время от времени рынок подбрасывает и классические варианты.
Уоррен познакомил меня с одним из учеников Грэхема.
«У него нет ни связей, ни доступа к ценной информации, — писал Уоррен. — На Уолл-стрит его практически никто не знает, так что идеями оттуда он не питается. Он смотрит на цифры в учебниках, запрашивает годовые отчеты компаний — вот и вся технология. Он прекрасный семьянин и, наверное, думает больше о детях, чем об акциях».
Далее следовал список акций, половина из которых мне вообще ничего не говорила. Rutland Railroad? New York Trap Rock Company? Union Street Railway of New Bedford? Jeddo Highland Coal?
Н-да. Этот тип явно ни разу не был на ланче в Scarsdale Fats и вряд ли на пушечный выстрел подходил к Oscar’s.
Его результаты трудно было назвать выдающимися, они скорее заслуживали эпитета «скромные» и в среднем превосходили индекс Dow Jones всего на несколько процентных пунктов — гораздо меньше, чем Buffett Partners, — однако благодаря сложным процентам за 15 лет опережение составило 17 %. Я договорился с Гербертом встретиться за ланчем. У раздевалки мы остановились, чтобы сдать его плащ и портфель. Он стоял и ждал, пока его портфель не унесли вглубь гардероба. Как он выразился, осторожность никогда не повредит.
— В колледже я не учился, — сказал Герберт. — Во время Депрессии я пошел работать, потому что у моих родителей не было ни гроша. Сначала я работал курьером на Уолл-стрит, а потом сидел в кассе, пересчитывая акции.
Герберт записался на вечерние курсы Грэхема в Институте финансов.
— Бен действительно любил передавать людям знания, — сказал он. — Он мог бы заработать гораздо больше денег, если бы не его страсть к преподаванию.
Герберт действовал именно так, как и говорил Уоррен. Он никогда не смотрел на растущие акции. В газете он выискивал такие акции, которые достигли дна.
