С недавних пор ЦБ России сделал одно исключение, выведя из-под подозрений в «мусорности» те сделки, которые основаны на концессионном законодательстве. Этим он существенно улучшил экономику проектов, расширив доступ к капиталу и возможным схемам структурирования. На настоящий момент концессионные сделки не требуют такого значительного резервирования под выданные кредиты. И этим они существенно выделяются на фоне иных инфраструктурных проектов.
Банковское финансирование более гибко в формулировании требований к соблюдению различного рода ковенант, зашитых в кредитные и вытекающие из него соглашения. А учитывая, что, как мы теперь знаем, добрая половина ГЧП и иных инфраструктурных инвестиционных сделок переживает на своем пути как минимум одну реструктуризацию, такой подход может быть весьма полезен проекту в будущем. Но это будет потом, а при старте взаимодействия с банковскими структурами они выставляют достаточно жесткие кредитные ковенанты.
Кроме того, банковское финансирование очень тяжело использует нежесткие кредитные ставки. Установить плавающую ставку в привязке, например, к ИПЦ, индекс-дефлятору, росту ВВП будет крайне непросто, а в большинстве случаев невозможно напрямую. Придется использовать обходные маневры (а зачастую и они невозможны), что, естественно, увеличивает стоимость транзакций и ведет к дополнительной нагрузке на проект.
В качестве еще одного отличия от небанковского финансирования можно отметить относительно гибкий подход к всевозможным рейтингам, финансовой отчетности и ее аудиту, иным подобным характеристикам, описывающим самого «держателя» проекта. В небанковской сфере, как это ни странно, требования в этой части в некоторых случаях бывают и более жесткими.
В первое время, когда инфраструктурные инвестиционные проекты, реализуемые в форматах ГЧП, только зарождались в нашей стране, от банковского финансирования была еще одна весьма существенная польза. Банкиры вместе с инициатором проекта осуществляли его продвижение на первоначальных стадиях, когда государство еще сомневалось, стоит ли вообще запускать эту концессию. Такое участие в продвижении проекта было весьма важным и очевидно результативным. Со временем такой же «сервис» стали предлагать и представители небанковских денег. И эта грань между банковским и небанковским финансированием стерлась.
А еще со временем «потерялась» и сама форма такой поддержки инициаторов. Потенциальных проектов на стадии идей все больше, взаимодействовать со всеми, осуществляя предварительную pro bono поддержку, слишком накладно. А сделать выбор, с кем работать, а с кем – нет, невозможно, поскольку непонятно, какой проект государство будет запускать. Раньше в государство «входило» пять проектов, из которых оно запускало три. Было понятно, на кого и сколько потратить времени. А теперь рассматривается сто, а запускается с дюжину. Больше шансов попасть пальцем в небо, чем угадать, на каких проектах стоит сконцентрироваться.
Эту деятельность стоит отличать от типичной деятельности финансовых институтов как совместное отстаивание с инициатором проекта (заемщиком) интересов перед публичной стороной по уже согласованному проекту.
Ведь конкурс уже состоялся, победитель понятен, банк уже отторговал у него все возможные условия, а теперь заинтересован в том, чтобы хотя бы часть ответственности и рисков переложить со своего заемщика на государство. Поэтому проявляют значительную активность, помогая своим подопечным представлять интересы перед государством. Хотя, конечно, не стоит переоценивать их вовлеченность. Причем банки выполняют такую функцию все-таки чуть лучше, чем альтернативные инвесторы, которые заинтересованы в сохранении большего хладнокровия.
Как и в любой сфере общественной жизни, в нашей стране в банковском сообществе также хромают навыки самоорганизации. Даже если вы сложили отличный синдикат для финансирования проекта, то, какой бы у вас ни был менеджер пула, скорее всего, на то, чтобы участники выстроили взаимоотношения между собой, понадобится большее количество времени, и работа будет организована «по-гречески». То есть весьма и весьма неспешно.
Альтернативное (небанковское) финансирование: плюсы и минусы
Одно из ключевых преимуществ альтернативного финансирования в том, что его источников просто много. Но большинство всевозможных пенсионных, инвестиционных, суверенных, инфраструктурных, иных «общих» и специализированных фондов и аналогичных структур – зарубежные. И немногие из них имеют аппетит к инвестициям в инфраструктуру в России и СНГ.
Формирование списка потенциальных инвесторов в проект из числа иностранных фондов будет не самым простым занятием. Придется контактировать с большим количеством игроков для того, чтобы сформировать короткий список реально заинтересованных именно в вашем проекте.
Отечественных же фондов и иных альтернативных инвесторов не так уж и много, и все специалисты их знают. Хотя в последнее время периодически встречаются объявления о том, что новые участники планируют выйти в эту сферу, поэтому их количество в обозримой перспективе будет неминуемо увеличиваться.
Альтернативные инвесторы, в отличие от банков, не подчиняются требованиям надзора со стороны Центробанка России, в том числе по критериям резервирования средств. Следствием этого являются относительно мягкие всевозможные ковенанты, устанавливаемые в самих соглашениях о финансировании.
Но при этом, в отличие от банков, у них более сложная процедура финансовой реструктуризации проекта. В целом это понятно: если были выпущены облигации, размещенные среди фондов (например, негосударственных пенсионных, а тем более если среди нескольких), то они привязаны к конкретным срокам и процедурам, и даже технически договориться о реструктуризации будет непросто.
С другой стороны, в случае финансирования из альтернативных источников проект получает возможность использования всевозможных плавающих ставок, привязанных, например, к индексу потребительских цен, ставке Mosprime, индексам-дефляторам и иным формулам. Но эта свобода ограничена более значимыми, чем в случае с банками, нормативными требованиями к аудированной отчетности, рейтингам и иным формальным признакам качества реципиента.
В случае с большинством альтернативных финансовых источников в рамках проекта будет сложнее установить возможность выборки средств, завязанную на различные развилки в процессе реализации проекта. Брать придется либо сразу и всю сумму, либо частями, но также не совсем приспосабливаемо к условиям проекта. Например, в привязке к календарным срокам и без поправки на те или иные события в проекте.
Кроме того, в контексте проектов ГЧП и иных форм проектного финансирования в инфраструктурных проектах в силу ряда их специфических особенностей классическое погашение облигаций[44] сильно затруднено и, как следствие, требуется амортизация. Вместе с тем указанная сложность нивелируется тем фактом, что такого рода ценные бумаги могут иметь вторичное обращение, что, безусловно, усиливает интерес участников сегмента альтернативного финансирования к использованию данных механизмов.
Финансирование банковское или все-таки небанковское?
Подобный вопрос возникает всегда в рамках любого инфраструктурного проекта. И универсального рецепта здесь не существует. Необходимо просто понимать особенности структуры конкретного проекта, заранее принимать решения о том, какая из форм финансирования может быть использована, и готовить проект с учетом этого. Конечно, уже подготовив проект под банковское финансирование, не так-то просто будет его переделать под небанковское, и наоборот. Но деваться некуда. Стоит иметь в виду, что рынок обычно оперирует иллюзией того, что можно сделать проект, передать его одному инвестору, а тот уже соберет и остальных.
Так не будет. А если и будет, то за ваш счет. Для наиболее оптимального финансирования проекта придется весьма активно участвовать в его структурировании, распределяя его финансовую структуру между различными видами финансирования, различными инструментами и различными спонсорами. В каких-то проектах более эффективным оказывается банковское финансирование, а в каких-то – небанковское. Зачастую можно умудриться использовать и компиляцию различных видов финансирования.
Глава 19
Облигации: квазиинфраструктурные, корпоративные, корпоративно-концессионные, проектные
Многие вещи непонятны нам не потому, что наши понятия слабы, но потому, что сии вещи не входят в круг наших понятий.
Козьма Прутков
Считается, что облигационное финансирование – один из самых качественных вариантов структурирования наполнения деньгами инфраструктурных проектов. Как показывает практика, указанное утверждение не так уж и далеко от истины. Вместе с тем в данной сфере слишком много заблуждений, которые стоило бы разобрать, с тем чтобы понимать, в каких случаях рассчитывать на данный инструмент оптимально, а в каких – нет.
