В начале 1990-х на отрасль обрушился шквал плохих новостей, включая введение нового закона 1990 года о поглощениях за счет заемных средств (ограничивающего доступ индустрии к заемному капиталу) и, что более существенно, ужесточение правил Федеральным агентством по связи в 1993 году. Несмотря на эти негативные явления, Мэлоун продолжил избирательно приобретать крупные активы (Viacom и United Artists Cable) и запускать новые программные сети, включая Starz/Encore и серию региональных спортивных сетей в партнерстве с Рупертом Мердоком и Fox.
В 1993 году при удивительных обстоятельствах Мэлоун достиг соглашения о продаже TCI телефонному гиганту Bell Atlantic за 34 млрд долларов в форме акций. Однако сделка была отменена, так как в экономике наступила пора ререгулирования[38], и денежный поток и цена акций TCI упали. В течение десяти лет Мэлоун много времени посвятил проектам, выходящим за рамки основного бизнеса кабельного телевидения. Он возглавил консорциум кабельных операторов, создав две крупные компании: Teleport (конкурентоспособную телефонную службу) и Sprint/PCS (совместное предприятие со Sprint, претендующее на франшизы сотовой связи).
Мэлоун распределял капитал TCI и свое время на проекты, которые, как он считал, усилят доминирующее положение компании на рынке и принесут ощутимую доходность в будущем. В 1991 году он использовал миноритарный пакет TCI в программных активах для инвестиций в Liberty Media и в конечном счете стал владельцем крупной доли ее акций. Это был первый из серии выпусков отслеживающих акций[39], которые создал Мэлоун, включая TCI Ventures (для Teleport, Sprint/PCS и других активов, не связанных с кабельным телевидением) и TCI International (для долевого участия TCI в различных иностранных активах кабельного телевидения).
Мэлоун стал пионером в использовании отслеживающих акций и создании новых компаний путем их отделения. Он считал, что эти действия выполняют две важные функции: 1) повышают прозрачность, позволяя инвесторам оценить часть бизнеса, которая ранее была скрыта из-за сложной структуры TCI; и 2) увеличивают разграничение между основным (кабельное телевидение) и сопутствующими видами деятельности TCI (в частности, выпуском телевизионных программ), которые могли привлечь внимание регуляторов отрасли. Первой Мэлоун «отпочковал» компанию Western Tele-Communications в 1981 году, а к моменту продажи холдингу AT&T компания TCI выделила в отдельные бизнес-единицы 14 подразделений. Используя такую тактику, Мэлоун, как Генри Синглтон и Билл Стиритц, сознательно усложнял свой бизнес в погоне за лучшим экономическим результатом для акционеров.
После ухода Спаркмана в 1995 году Мэлоун передал функцию руководства операционной деятельностью в подразделении кабельного телевидения новой команде, которую возглавил Брендон Клаустон, бывший специалист по маркетингу. Под его управлением TCI начала проводить политику централизации обслуживания клиентов и активно модернизировать старые кабельные системы. В третьем квартале 1996 года, однако, TCI не оправдала прогнозов и впервые за свою историю показала сокращение абонентской базы и спад в поступлении денежных средств. Мэлоун, разочарованный такими результатами, сам взялся за дело: он сократил число сотрудников на 250 человек, остановил выполнение всех заказов на капитальное оборудование, перезаключил программные контракты, уволил консультантов, приглашенных помочь в модернизации систем, а также назначил ответственными за работу с клиентами менеджеров на местах.
Когда операционная деятельность стабилизировалась, а поток денежных средств увеличился, Мэлоун назначил Лео Хиндери (СЕО компании InterMedia Partners, крупного совместного предприятия TCI) управлять данным сегментом, а сам вернулся к стратегическим проектам. Хиндери продолжил процесс реструктуризации: вернул ветерана компании TCI и своего СОО Марвина Джонса, делегировал больше полномочий региональным менеджерам и активизировал продажи, чтобы создать более сильные абонентские группы и снизить расходы.
Как только Хиндери приступил к своим обязанностям, Мэлоун сосредоточился на цифровых приставках, позволявших индустрии успешно конкурировать с провайдерами спутникового телевидения. Он вел переговоры с Microsoft, но в итоге заключил сделку с General Instrument (самым крупным производителем оборудования в индустрии) на 10 млн приставок по цене 300 долларов за штуку. В обмен он попросил существенную долю в капитале компании, в конечном счете получив 16 %.
В середине кризиса 1996–1997 годов умер Боб Мэгнесс, наставник и давний партнер Мэлоуна, после чего возник вопрос контроля над компанией. Благодаря серии сложных сделок у Мэлоуна появилась возможность купить акции с особым правом голоса, принадлежавшие Мэгнессу, и обеспечить тем самым жесткий контроль над TCI.
В конце 1990-х годов несколько стратегических, не связанных с кабельным телевидением проектов начали приносить свои плоды. Мэлоун оказался прав относительно их потенциала доходности – так, в 1997 году Teleport был продан компании AT&T за 11 млрд долларов (28-кратный возврат на инвестиции). В 1998 году совместное предприятие Sprint/PCS купило Sprint Corporation за 9 млрд долларов (в форме акций Sprint), а в 1999-м General Instrument была продана компании Motorola за 11 млрд долларов. Параллельно Мэлоун занялся поисками хозяина для TCI. Хотя он и любил бизнес кабельного телевидения, но был рационалистом и еще в 1981 году сказал аналитику Дэвиду Уорго: «Я чувствую, что акция TCI может стоить 48 долларов, и продал бы их, если бы кто-то предложил мне такую цену». Эта целевая цена продолжала расти, но очень долгое время никто не был готов ее платить. В связи с бурным развитием технологий в 1990-х годах Мэлоун увидел несколько факторов, омрачающих будущее TCI: растущая конкуренция со стороны спутникового телевидения, огромные расходы на модернизацию кабельных систем компании в сельских районах страны и неопределенность в вопросе преемника. Когда он получил предложение о сделке от нового СЕО компании AT&T Майка Армстронга, то активно приступил к переговорам. Он вел их сам, часто встречаясь за столом с огромной толпой юристов, банкиров и бухгалтеров AT&T.
В ходе переговоров Мэлоун проявил такую же искушенность в продажах, как до этого в приобретениях. Рик Рейсс описал это так: «Он перевернул совет директоров AT&T с ног на голову, вытряс каждый цент из их карманов и затем посадил их обратно на свои места». Финансовые показатели компании были исключительными (12-кратная EBITDA, 2600 долларов в расчете абонента), и при оценке TCI не было сделано никакого дисконта на изношенность ее кабельных систем в сельских районах. Плюс ко всему Мэлоун, всегда крайне осторожно подходивший к вопросам налогообложения, структурировал данную сделку как сделку с акциями, что позволило инвесторам отсрочить выплату налога на доходы от прироста капитала.
Мэлоун также удерживал контроль (шесть мест в совете директоров из девяти) над Liberty – дочерней компанией, занимающейся разработкой программ, и заключил привлекательную долгосрочную сделку о переводе каналов Liberty в кабельные системы AT&T. Эта сделка стала убедительным подтверждением уникальной стратегии Мэлоуна в TCI и принесла инвесторам поистине исключительную доходность. Судите сами: за 25 лет (с того момента, как Мэлоун возглавил TCI) индустрия кабельного телевидения сильно разрослась, а все публичные компании в ней процветали, но ни одна из них даже приблизительно не создала такой стоимости для акционеров, как это удалось сделать Мэлоуну. На рис. 4.1 показано, что с 1973 года по 1998-й, когда компания была продана холдингу AT&T, акционеры TCI получили феноменальную совокупную доходность в 30,3 % (для сравнения, за аналогичный период другие публичные компании отрасли смогли добиться 20,4 %, а индекс S&P 500 показал результат 14,3 %).
Рис. 4.1. Совокупная доходность для акционеров TCI при Мэлоуне существенно превысила показатель S&P 500 и конкурентов. Источник: Center for Research in Security Prices (CRSP) и годовые отчеты компании TCI
* Скорректированный показатель с учетом дробления акций и выплаты дивидендов в денежной форме.
** Сопоставимые компании включают Adelphia Communications, American Television & Communications, Cablevision Systems, Century Communications, Comcast, Cox Communications, Cox Cable, Falcon Cable Systems, Heritage Communications, Jones Intercable, Storer Broadcasting, elePrompTer и United Cable Television.
Доллар, вложенный в TCI в начале карьеры в ней Мэлоуна, стоил больше 900 долларов к середине 1998 года. Тот же доллар стоил бы 180 долларов при инвестициях в другие публичные компании и 22 доллара, если был бы вложен в S&P 500. Таким образом, TCI обогнала S&P 500 более чем в 40 раз, а конкурентов – в пять раз.
Основные слагаемые успеха
Бизнес кабельного телевидения во времена Мэлоуна был исключительно капиталоемким и требовал огромных средств на развертывание, покупку и обслуживание кабельных систем. Когда Мэлоун стремился расширить охват путем наращивания абонентской базы, ему были доступны три основных источника капитала (в дополнение к существенному денежному потоку от основной операционной деятельности): финансирование за счет акционерного капитала, заимствований или продажи активов. Его методы использования этих трех источников серьезно отличались от действий остальных игроков рынка.
