В декабре 2008 года бизнес Redbox столкнулся с некоторыми проблемами. Universal Studios[74] объявила, что больше не будет продавать свои DVD Redbox. Ее руководители были обеспокоены, что Redbox угрожала прибыльности продажам DVD компании Universal: зачем клиентам платить 18 долларов за покупку DVD, когда они в любое время могут посмотреть его за 1 доллар?
Около девяти месяцев спустя Redbox отрезали еще две крупнейшие голливудские студии – Warner Bros. и 20th Century Fox. Инвесторы начали волноваться: «Как вы сможете вести бизнес без DVD?» Поскольку Coinstar потонула в неопределенности, за месяц акции упали примерно на 25 %.
Но Пенсток знал: панику раздули. В предыдущем году он был ошеломлен объявлением Universal, поэтому начал изучать отношения между студиями и Redbox. Его удивляло, что после того, как Universal отстранила Redbox, из киосков не исчезли фильмы Universal, например «В пролете» («Забыть Сару Маршалл») и «Фрост против Никсона». Откуда Redbox получала DVD?
Несколько звонков в Redbox приоткрыли тайну. Водители, которые пополняли киоски Redbox, добавили новую остановку на своих маршрутах: Walmart. Они скупали новинки компании Universal на прилавках Walmart, а затем загружали их в машины Redbox!
Партизанский подход кажется абсурдным, но исследование Пенстока показало, что он не был таковым. Не имелось никаких правовых оснований запретить Redbox покупать в розницу DVD, а затем давать их напрокат[75]. На самом деле Redbox даже иногда экономила деньги, покупая DVD в Walmart, потому что диски с новыми выпусками продавались там с очень большой скидкой.
Поэтому, когда 20th Century Fox и Warner Bros. отрезали Redbox, Пенсток знал: это неприятность, а не катастрофа. Инвесторы принимают ее слишком близко к сердцу. Он начал создавать некоторые финансовые модели, чтобы посмотреть, сможет ли делать деньги на фондовом рынке.
Пенсток использовал метод, который назвал методом «крайних вариантов», и включал оценку двух различных сценариев: ужасного (нижний конец), когда дела компании идут плохо, и розового (верхний конец), когда компания переживает большой подъем[76]. Предположим, что Пенсток просмотрел цифры и предсказал: в зависимости от того, что произойдет на мировых рынках нефти, крайние значения цен на акции ExxonMobil будут составлять 50 и 100 долларов:
Если текущая цена акций составляет 90 долларов, то он никогда не стал бы их покупать. Это было бы слишком близко к верхнему показателю, что предполагает небольшой потенциал для движения вверх и большой потенциал для падения. Даже средняя цена, 75 долларов за акцию, для него слишком рискованная.
«Я ищу компании с широким диапазоном потенциальных результатов, цена акций которых находится в левой части», – пояснил он.
Пенсток предположил: ситуация в Coinstar благоприятна, поэтому начал анализировать крайние показатели компании. Чтобы установить нижний край, он рассмотрел поистине драконовский сценарий, при котором руководители вообще отказались бы от бизнеса Redbox и продали все киоски и DVD конкуренту за восстановительную стоимость. По оценке Пенстока, при таком сценарии цена акций будет составлять приблизительно 21 доллар. Затем Пенсток рассчитал верхний край – на случай, если команде повезет, то в течение двух лет цена акций может вырасти до 62 долларов.
Между тем после заявлений Fox и Warner фактические цены на акции начали снижаться и достигли 30 долларов за акцию. Теперь Пенсток убедился, что может сделать хорошее вложение: цена акций двигалась к нижнему краю.
А в его понимании нижний предел абсурден! В сценарии ликвидации он предположил, что Redbox распродает машины и что она ничего не стоит, тогда как на самом деле Redbox занимала лучшие места на рынке, в том числе в Walmart и в большей части сети продуктовых магазинов. Права на эти места будут иметь большое стратегическое значение для конкурентов и стоят гораздо больше, чем машины. Отношения с клиентурой и собственный бренд также не предполагали развития мрачного сценария.
С помощью этого анализа Пенсток убедил коллег в RS Investments сделать большую ставку на Coinstar. Когда акции достигли 28 долларов, они начали их скупать. Согласно его анализу, на тот момент их нижний край составлял 7 долларов, а верхний – 34.
В ноябре и декабре 2009 года компания Пенстока купила почти 1,4 миллиона акций по средней цене 26,7 доллара.
В последующие месяцы он с тревогой наблюдал за акциями, но цены шли вверх. Инвесторы все больше убеждались: Coinstar не находится в серьезной опасности. Цена акций взяла высоту в 30 долларов и продолжала расти. К осени 2010 года она колебалась около 40 долларов. Пенсток был в восторге. На основе его анализа компания сделала больше 25 миллионов долларов.
Однако по мере роста цен его уверенность в инвестициях уменьшалась. Цена неуклонно приближалась к рассчитанному верхнему краю.
В середине октября Пенсток пришел к выводу, что акции перестали быть хорошим вложением, и рекомендовал компании продать свою долю, что она и сделала по средней цене 46,54 доллара. За 10 месяцев они получили 75 %-ную прибыль.
Стратегия крайних вариантов Пенстока нетипична для инвесторов. Многие инвесторы, поясняет он, стараются сделать точный прогноз «действительной стоимости» акций. Иногда это называется «целевой ценой», и если она выше текущей, то инвесторы решают купить. Пенсток отвергает мышление такого рода. Он убежден: расчет точной целевой цены акций отражает ложную уверенность по поводу будущего.
Он сказал: «Думать о будущем – это моя работа как инвестора, но будущее остается неопределенным, так что инвестиции не могут зависеть от знания будущего. Я ищу ситуации, когда крайние варианты предполагают, что я могу сделать разумные вложения, не зная точно, что ждет в будущем».
Он называет это «вложениями с низким IQ».
МЫ ПРИВЕЛИ ЭТОТ ПРИМЕР не для того, чтобы подтолкнуть вас начать играть, используя план Пенстока, и вложить в него свои пенсионные накопления. Для большинства людей инвестирование денег в отдельные акции проигрышно. Во-первых, вы будете конкурировать с такими активно работающими профессионалами, как Пенсток, который вставал в 3:00 утра, чтобы поработать над анализом, и даже при этом 96 % из них отстают от простого индексного фонда[77]. (Если вы хотите прочесть громкие слова о том, почему ваши пенсионные доллары лучше вносить в индексные фонды, чем в отдельные акции или паевые инвестиционные фонды, то см. примечания{104}.)
Мы приводим этот пример, потому что хотим рекомендовать подход Пенстока к жизненным решениям. Его смирение относительно способности прогнозировать имеет решающее значение для хороших решений. А что если бы и мы, как Пенсток, могли мудро выбирать, не зная точно, что ждет нас в будущем?
Для этого мы должны быть готовы ошибиться в прогнозах (четвертый пункт по модели WRAP). Нам нужно растянуть ощущение того, что может принести будущее, и учитывать разные возможности, как плохие, так и хорошие. Это и есть суть философии крайних вариантов Пенстока.
Пенсток разработал свою процедуру интуитивно, но существуют результаты исследований, которые подтверждают его подход. В одном из них исследователи Джек Солл и Джошуа Климан попросили участников сделать ряд предположений{105}. Им предлагалось оценить средние кассовые поступления от фильмов 1990-х годов, в которых играла Анджелина Джоли. Они должны были рассчитать диапазон, который с 80 %-ной вероятностью включал истинное значение (например, я на 80 % уверен, что средний фильм с участием Анджелины Джоли дает прибыль от 30 до 100 миллионов долларов). При 80 %-ной уверенности участники должны были бы удивиться только в 20 % случаев, но они оказались излишне самоуверенными: реальная величина средних кассовых поступлений выходила за пределы их диапазонов в 61 % случаев.
Интересно, что оценки людей стали значительно точнее, когда их попросили тщательно рассмотреть верхние и нижние края диапазона[78]. Исследователи предположили: рассматривая каждый край по отдельности, люди используют разные знания. Например, если вы думаете о том, почему средние кассовые сборы от фильмов с участием Джоли были низкими, то, возможно, вспомните некоторые низкобюджетные фильмы, снятые независимыми компаниями, в которых она снялась в середине 1990-х, когда была малоизвестной актрисой. А когда вы думаете о том, почему ее средний фильм мог стоить больше 100 миллионов долларов, то можете вспомнить фильм «Лара Крофт: расхитительница гробниц», который имел такой большой успех, что мог оказать влияние на средние кассовые поступления.
Настоящий ответ в том, что средние кассовые поступления от фильмов с Джоли в 1990-х составляли всего 13 миллионов долларов. «Лара Крофт: расхитительница гробниц» с кассовыми поступлениями 131 миллион долларов вышел после 2001 года. В целом исследователи обнаружили, что когда люди не учитывают крайние варианты, то выбирают диапазоны, ширина которых составляет лишь 45 % от оптимальной статистической модели. Но когда их попросили рассмотреть крайние варианты, то догадки улучшились до 70 %. А когда они вставили в середину лучшие предположения (что давало третий угол зрения), диапазоны улучшались до 96 % от оптимальной модели, не дотягивая до совершенства всего 4 %.
