дополнительный шаг, от него не зависело. В 1991 году скандал с казначейскими облигациями, опозоривший Майкла Стейнхардта и Брюса Ковнера, запустил сильнейший кризис Salomon Brothers. Торгующий для фирмы государственными облигациями Пол Мозер постоянно жульничал на аукционах; Меривезер, ответственный за контроль Мозера, ушел из фирмы и заплатил штраф в 50 тысяч долларов, наложенный Комиссией по ценным бумагам и биржам6. Поискав новое место работы, Меривезер пришел к выводу, что нужно начать свое дело. Он решил собрать свою команду продвинутых ученых и сделать это без лишних капканов, характерных для крупного банка: для маркетинга, клиринга, урегулирования споров и операционной деятельности специалисты будут привлекаться со стороны, и не будет необходимости распределять прибыли от трейдинга, осуществляемого профессорами, по не заслуживающим того операционным отделам. Меривезеру представлялось, что он изобретает новый вид финансовой организации для новой эры. Мир, в котором маленькое братство академиков может заработать больше, чем крупный банк, нуждался в свежей структуре. Он нуждался в «Salomon без ерунды»7.
В ФЕВРАЛЕ 1994 ГОДА МЕРИВЕЗЕР ОСНОВАЛ LONG-TERM Capital Management. Он увел с собой Эрика Розенфельда, Лари Хилибранда, Роберта Мертона и Майрона Шоулза: всего восемь членов его мозгового треста в Salomon объединились для создания компании. Профессора сняли офис по адресу: 60 °Cтимбот Роуд в Гринвич, Коннектикут, в том же четырехэтажном здании с видом на пролив Лонг-Айленд, куда недавно переехал Пол Тюдор Джонс. Вместо нью-йоркских пиджаков и галстуков, они приходили на работу в поло и легких летних брюках. Иногда в обеденное время кто-нибудь замечал, что в проливе плещется сайда, и команда азартных специалистов по количественному анализу вооружалась удочками и бежала ловить рыбу.
Оголенный до основания подход Long-Term Capital к фондовому рынку напоминал инновации A. W. Jones8. Так же как менеджер A. W. Jones мог купить акции Ford и продать акции Chrysler без покрытия, веря в превосходство управления Ford, так и команда Меривезера покупала одни облигации и делала короткую продажу аналогичных акций, веря в то, что денежный поток от первых будет более обещающим. Хеджирование рыночных рисков лучше работало с облигациями, чем с акционерными капиталами. Менеджер A. W. Jones — или специалист по выбору краткосрочных и долгосрочных акций из Tiger Джулиана Робертсона — мог бы решить, что менеджеры Ford лучше менеджеров Chrysler, но это было просто мнение. Оно включало оценку характеров менеджеров, принятие в расчет дизайнов их новых автомобилей, сбор слухов о боевом духе их команд по продажам. Но у инвестирования в облигации были совсем другие правила: существовал заем, процентная ставка и обещание погасить задолженность к определенной дате. Аналитик по облигациям мог найти вам две ценные бумаги, почти неразличимые между собой. У них был один издатель, один год выплаты, и юридические документы, описывающие права инвестора, были совершенно идентичны. Если одна из этих облигаций торговалась дешевле другой, можно было купить более дешевую и уйти «в короткую» по ее переоцененной паре. Это был уже арбитраж, а не простое инвестирование, и он обещал практически верные прибыли.
Основная торговля LTCM началась с факта, что недавно выпущенные казначейские облигации, известные как «последние» (on-the-run) казначейские облигации, покупались и продавались чрезвычайно часто. Трейдеры, ценившие эту ликвидность, были готовы заплатить за них больше, чем за чуть «старшие», менее часто торгуемые (off-the-run) казначейские облигации. Но за время жизни облигаций разница исчезала; дивиденды по тридцатилетней облигации и по облигации, возрастом в двадцать девять с половиной лет были обречены сравняться к тому времени, когда они достигали своих сроков по выплате. Команда Меривезера могла просто продать переоцененные новые облигации, купить более дешевые старые и терпеливо ждать неизбежного сближения. В обычное время, по общему признанию, прибылей от этой стратегии хватило бы только на погашение издержек по транзакции. Но когда рынок паниковал, ликвидное вознаграждение могло сильно вырасти: пугливые трейдеры хотели иметь облигации, которые они смогут продать в спешке, и они были готовы платить за такую привилегию. Люди Меривезера дожидались таких моментов паники и приводили в действие сделку на сближение. Лари Хилибранд, партнер LTCM, который выступил против замысловатого кейтеринга Salomon, сравнивал рынки с пружинкой слинки. Они всегда пружинили обратно. Вам нужно было лишь подождать, пока паника утихнет.
Другая классическая торговля Меривезера касалась итальянского рынка облигаций9. Обременительные итальянские налоговые правила отпугивали иностранцев от инвестирования в рынок облигаций страны. В результате спрос был низким, и облигации можно было купить по дешевке. Иностранец, разобравшийся в том, как обойти налоговые препятствия, мог приобрести облигации и получать прибыль, скажем, в десять процентов. Затем он мог хеджировать свою позицию, заняв лиры на международном денежном рынке примерно под 9 %, положив в карман разницу в один процент. И решение налоговой проблемы пряталось у всех на виду. Фокус был в том, чтобы войти в партнерство с банком, необремененным налоговым вопросом, поскольку он был зарегистрирован в Италии10. Начав работу еще в Salomon Brothers и продолжив в свои первые годы в LTCM, команда Меривезера принялась за итальянское направление с энтузиазмом, конкурентов которому на Уолл-стрит не было. За первые два года торговли LTCM Италия внесла около 600 миллионов долларов в 1,6-миллиардный доход фирмы11.
LTCM был не единственным игроком, направившимся в Италию. За ним последовали другие банки и хедж-фонды. Тем временем итальянское правительство избавилось от налогового препятствия. Но как только первоначальная торговля перестала быть доходной, LTCM начал развлекаться в других уголках итальянского рынка. Мелкие итальянские инвесторы вбухивали свои сбережения в определенный тип государственных облигаций, которые продавали им расположенные по соседству банки. Из-за этой группы попавших в капкан покупателей рассматриваемые облигации были явно переоценены. Long-Term осуществлял короткие продажи этих облигаций и затем использовал собранные от продаж средства на покупку на лиры облигаций, имеющих более высокие процентные ставки, как обычно положив разницу в карман12. Более того, итальянские вкладчики постепенно осознавали привлекательность взаимных фондов и переключали свои деньги на это направление с прямого приобретения облигаций. В результате спрос на облигации, которые прошортировал LTCM, пошел вниз, добавив к его прибылям.
Меривезер с партнерами по всему миру искали подобные возможности. Они выискивали вероятные сближения цен во всех видах вариаций: между разными облигациями с одной датой платежа, между облигацией и фьючерсным контрактом, на ней основанном, между казначейскими облигациями и облигациями, подкрепленными ипотекой, или между облигациями в разных валютах13. Общей темой было то, что рыночные аномалии возникают тогда, когда поведение инвесторов деформируется либо налоговыми правилами, государственными требованиями, либо специфическими нуждами крупных финансовых организаций. Французские страховые
